|
|
Банк “Форум”: Подготовка к росту
Мы понизили целевую цену акций Банка “Форум” до $0,90, а рекомендацию – до ДЕРЖАТЬ.
Недавно мы встречались с руководством банка, чтобы получить боле полную информацию о состоянии кредитного портфеля. В мае возникли определенные опасения, поскольку Commerzbank, основной акционер Банка “Форум”, сообщил, что в 1К10 в срок погашалось лишь 44% портфеля украинских кредитов. Согласно информации, полученной от Банка “Форум”, остальные 56% – это различные субстандартные кредиты, для которых коэффициент резервного покрытия, по нашим оценкам, составит 25%. Для покрытия потребностей в резервах банку вполне должно хватить $305 млн., которые он привлекает с 22 июня. Мы пролагаем, что Commerzbank продолжит поддерживать Банк “Форум”, и это улучшит положение украинского банка, но все же осторожно оцениваем его перспективы, пока не представлена полная финансовая отчетность.
█ Переход контроля к Commerzbank ускорил “чистку” активов. После того как в марте Commerzbank увеличил свой пакет акций Банка “Форум” с 63% до 89%, он сообщил, что в 1К10 в срок погашалось только 44% портфеля украинских кредитов. Руководство Банка “Форум” пояснило нам, что остальные 56% включают в себя субстандартные кредиты с различным уровнем риска, для которых коэффициент резервного покрытия, по нашим оценкам, составит 25%. Информация, недавно представленная Commerzbank, на наш взгляд, свидетельствует о том, что материнская группа намерена быстрее решать вопросы с обесцениванием активов и резервным покрытием своего украинского банка, чтобы подготовить платформу для возобновления роста в будущем году. Точнее оценить ситуацию с качеством кредитов можно будет после публикации результатов за 2009 год по МСФО.
█ Предстоящей допэмиссии акций будет достаточно для покрытия отчислений в резервы. С 22 июня по 8 июля Банк “Форум” планирует разместить новые обыкновенные акции на общую сумму 2,42 млрд. грн. ($305 млн.), что предполагает увеличение акционерного капитала по УСБУ на 152% с уровня 1К10. Мы полагаем, что путем допэмиссии банк сможет увеличить резервное покрытие до 36% (не допустив снижения коэффициента достаточности капитала ниже обязательного уровня 10%), что намного выше 25%, которые мы заложили в модель на 2010 год. Таким образом, новый капитал может позволить банку возобновить кредитование.
█ Перегруппировка для будущего роста. Commerzbank также сообщил, что в 1К10 рост просроченной задолженности практически остановился, и объем просроченных кредитов увеличился всего на 3 млн. евро, в то время как последние макроэкономические данные свидетельствуют о восстановлении экономики. В Банке “Форум” происходят серьезные изменения структуры менеджмента, которые должны завершиться к концу 2010 года. Мы считаем, что эти изменения заложат прочный фундамент для возвращения к росту и прибыли в будущем году, и позволят банку снизить отношение расходов и доходов примерно на 10 п. п. в 2011–2013 годах.
█ Оценка. Хотя мы считаем, что отчетность за 2009 год по МСФО может пролить свет на ситуацию с качеством кредитов, пока неясно, когда она будет опубликована и будет ли опубликована вообще, и потому мы осторожно оцениваем перспективы Банка “Форум”. Наша целевая цена, рассчитанная на основании модели Эдвардса-Белла-Ольсона, составляет $0,90 за акцию, что предполагает наличие 9%?го потенциала роста и подтверждает рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Это отчасти подтверждается и сравнительной оценкой: по коэффициенту “цена / капитал 2011о” банк оценивается с коэффициентом всего 5% к аналогам из стран Центральной и Восточной Европы.
Оценка
Основной метод расчета целевой цены акций Банка “Форум” – модель остаточной прибыли Эдвардса?Белла?Ольсона (ЭБО). Для проверки полученной оценки мы применили сравнительный анализ, базой для которого стала группа аналогичных банков из стран Центральной и Восточной Европы, России и Турции.
Изменение ключевых параметров оценки
Снижение целевой цены в первую очередь обусловлено повышением прогноза резервного покрытия до 25% с 16%. Причины пересмотра прогноза и обоснование предполагаемого уровня резервного покрытия приведены в разделе “Основные факторы роста”.
█ Повышена премия за специфический риск банка. При расчете ставки дисконтирования существенно изменена оценка стоимости капитала: мы повысили премию за специфический риск Банка “Форум” с 0,8% до 1,3%, поскольку усилился риск сокращения его доли рынка в краткосрочной перспективе. Новая информация об ухудшении качества кредитов позволяет предположить, что банк начнет расширять кредитование позднее, чем аналогичные западные банки, которые раньше начали оптимизировать качество активов и уровень резервирования, а также сокращать расходы.
Основные допущения в оценке стоимости капитала банка прежние: безрисковая ставка – 9,0%, стандартная премия за риск вложения в украинские акции – 6,0%. Стоимость капитала – 16,3%.
█ Изменение операционных допущений. Повышение прогнозного уровня резервного покрытия, после того как Commerzbank представил новую информацию о качестве кредитов, отрицательно сказалось на некоторых операционных допущениях. Вероятность того, что уровень резервного покрытия будет намного выше, чем ожидалось (25% вместо предыдущего прогноза 16%), вынуждает нас снизить прогноз номинального роста кредитного портфеля в 2010 году с 20% до 4%. Мы полагаем, что на фоне неблагоприятной ситуации с качеством кредитов приток депозитов в 2010 году замедлится до 4%, а ранее мы ожидали увеличения депозитов на 14% (прогноз на 2011 год снижен с 25% до 8%). Мы также снизили прогноз чистой процентной маржи до 4% в 2010 году и 4,5% в 2011, что ниже среднего уровня для украинских банков, т. к. кредитный портфель Банка “Форум” будет приносить меньше процентного дохода.
Сравнительная оценка
Мы сравниваем Банк “Форум” с группой кредитных организаций Центральной и Восточной Европы и Турции, акции которых находятся в обращении. Мы полагаем, это эти банки являются наиболее подходящей базой для сравнительного анализа украинских кредитных организаций, т. к. на этих рынках банковских услуг доминируют те же финансовые группы, что и на украинском. Кроме того, там идут схожие процессы сближения с банковскими системами Западной Европы. В нашей выборке также два российских негосударственных банка среднего размера. Мы сравниваем Банк “Форум” с сопоставимыми банками по коэффициентам “цена / капитал” и “цена / прибыль”, рассчитанным на основе прогнозов на 2010 и 2011 годы. Результаты сравнительного анализа в целом подтверждают рекомендацию ДЕРЖАТЬ, основанную на оценке по модели ЭБО: относительно аналогов из стран Центральной и Восточной Европы Банк “Форум” сейчас оценивается с дисконтом 5% по коэффициенту “цена / капитал 2011о”, но по коэффициенту “цена / прибыль” банк выглядит менее привлекательным, поскольку восстановление рентабельности ожидается только в 2012–2014 годах.
Факторы, способные изменить оценку
Наша рекомендация ДЕРЖАТЬ может быть как повышена, так и снижена, в зависимости от того, какую политику будет проводить Банк “Форум” в отношении резервирования.
ОПРАВДАЮТСЯ ПЕССИМИСТИЧНЫЕ ОЦЕНКИ COMMERZBANK
В своей презентации руководство Commerzbank классифицировало 56% кредитов Банка “Форум” как просроченные, однако после дополнительных разъяснений мы пришли к выводу, что это обусловлено наличием в портфеле различных субстандартных кредитов, из которых к категории просроченных по МСФО относится не более 35%. Если предварительные оценки Commerzbank в отношении качества активов Банка “Форум” подтвердятся, украинскому банку придется создавать резервы почти для половины кредитного портфеля. Это означает, что резервы по МСФО составят более $700 млн. (в 1П09 отношение резервов к валовым кредитам было на уровне 12%). В этом случаем Банк “Форум” должен будет увеличить резервное покрытие в 2010 году до 45%, сократить активы на 30% (при условии, что снова не будет проводиться рекапитализация) и отчислить в резервы 33% от объема средних валовых кредитов, что приведет к убытку в 5,4 млрд. грн. Для этого банку потребуется дополнительный капитал, который должен значительно превышать $300 млн. помимо $305 млн., полученных от Commerzbank Group. Впрочем, как мы отмечаем в разделе “Основные факторы роста”, столь пессимистичный сценарий списания активов вряд ли будет реализован.
Вероятность: низкая
В РЕЗУЛЬТАТЕ ВОССТАНОВЛЕНИЯ РЕЗЕРВОВ МОЖЕТ ЧРЕЗМЕРНО ВЫРАСТИ ПРИБЫЛЬ
Если Банк “Форум” не будет активно взыскивать залоги по просроченным кредитам (в основном это недвижимость) и продавать заложенное имущество на рынке, который находится в состоянии спада, маловероятно, что ему придется списать четверть кредитного портфеля (что предполагает наш прогноз уровня резервов). Фактически восстановление на рынке недвижимости и в экономике в целом означает, что со временем можно ожидать восстановления до 50% резервов. Впрочем, к настоящему времени необходимые резервы еще не полностью сформированы, и пока слишком мало информации относительно выявленной просроченной задолженности, поэтому мы не учитываем в нашей модели возможного восстановления резервов.
Вероятность: средняя
Основные факторы роста
Переход контроля к Commerzbank ускорил процесс “вычищения” активов Commerzbank объявил 4 марта, что обеспечил себе квалифицированное большинство (89%) акций Банка “Форум”, купив блокирующий пакет у миноритарного акционера Леонида Юрушева. Получение контроля на украинским банком позволило Commerzbank реалистично оценить качество кредитов и ускорило “чистку” баланса. На телеконференции 6 мая были представлены результаты Commerzbank Group за 1К10, и руководство группы сообщило, что доля погашаемых в срок кредитов дочернего украинского банка составила около 44% кредитного портфеля (661 млн. евро). Commerzbank не уточил, какие категории кредитов составляют оставшиеся 56% портфеля, просто назвав их просроченными, однако разъяснения, полученные нами от руководства Банка “Форум”, позволяют предположить, что “просроченная” задолженность включает различные категории нестандартных кредитов, которые либо не погашаются в срок сейчас, либо не погашались в срок ранее, но затем были реструктурированы, а также кредиты с сомнительными перспективами обслуживания надлежащим образом.
В любом случае, оценка качества кредитов, представленная Commerzbank крайне консервативна и предполагает существенное ухудшение ситуации по сравнению с результатами за 1П09 по МСФО, согласно которым кредиты, просроченные на 90 дней и более, составляли всего 22% валовых кредитов, хотя общая доля проблемных кредитов составляла 43%. Более того, представленные Commerzbank данные по просроченным кредитам и резервам сильно расходятся с отчетностью Банка “Форум” по УСБУ, согласно которой “безнадежные” и “сомнительные” кредиты в 1К10 составляли лишь около 5% валовых кредитов, а резервное покрытие было на уровне 12%. Впрочем, эти расхождения скорее свидетельствуют о слабости критериев классификации, поскольку, с формальной точки зрения, кредиты, которые по МСФО классифицируются как просроченные, по УСБУ в основном классифицируются как “сомнительные” или “безнадежные” (за исключением реструктурированных кредитов, которые надлежащим образом обслуживаются после реструктуризации) и, в редких случаях, как субстандартные. В отчетности Банка “Форум” по УСБУ за 1К10 на долю трех указанных категорий приходилось около 19% кредитного портфеля.
Мы полагаем, что оценки, представленные Commerzbank, – это попытка ускорить процесс “чистки” активов, чтобы подготовить платформу для будущего роста кредитного портфеля. После предстоящего увеличения капитала банк может единовременно увеличить резервы в 3К10. О возможном объеме этих отчислений мы пишем ниже. Уровень просроченной задолженности, вероятно, будет выше среднего, но резервов будет достаточно.
Мы полагаем, что просроченные кредиты (по МСФО) Банка “Форум” быть выше, чем в среднем у других банков, принадлежащих западным банковским группам. Это может быть обусловлено двумя факторами: большой долей кредитов в секторах с высокими рисками и кредитованием связанных сторон.
После девальвации гривны и экономического спада 2009 года возникновение просроченной задолженности в банковском секторе в основном связано с кредитами в иностранной валюте, розничными кредитами (в основном ипотечными) и кредитами, выданными строительным компаниям. По нашим оценкам, средний уровень “естественно возникших” просроченных кредитов по МСФО для банка с надлежащим качеством управления и средней долей валютных кредитов составляет около 25–30%. Поскольку у Банка “Форум” для валютных кредитов выше средней, мы считаем, что у него “естественный” уровень просроченной задолженности составляет 33–37%.
Кредиты, предоставленные связанным сторонам, по?видимому, не представляют проблемы для Банка “Форум”. Согласно отчетности за 1П09 по МСФО доля кредитов связанным сторонам была небольшой – всего 48 млн. грн., или менее 1% валовых кредитов. С 1К09, когда Национальный банк Украины обязал все банки публично раскрывать информацию об объеме кредитов, выданных одному заемщику, у Банка “Форум” этот показатель был близок к максимально допустимому уровню – 25% капитала. Впрочем, руководство банка утверждает, что риска здесь не видит и, не раскрывая имя заемщика, сообщило что кредит был выдан одной из государственных монополий.
КАКОВ РЕАЛИСТИЧНЫЙ УРОВЕНЬ РЕЗЕРВНОГО ПОКРЫТИЯ И ПРОСРОЧЕННОЙ ЗАДЛОЖЕННОСТИ?
Следует отметить, что 95% кредитов портфеля Банка “Форум” (как розничных, так и корпоративных) было обеспечено недвижимостью, автомобилями и оборудованием. По оценкам руководства банка, минимальное восстановление просроченной задолженности в худшем случае составит 25–30% (если банк будет взыскивать заложенное имущество и продавать его на падающем рынке). Мы склонны согласиться с этой оценкой. На наш взгляд, в ближайшие два–три года покрытие просроченной задолженности может составить до 50%, по-скольку рынок недвижимости и экономика в целом восстанавливаются. Придерживаясь довольно консервативной оценки, мы полагаем, что для покрытия нефункционирующих кредитов будет достаточно резервов на уровне 70%. Таким образом, допуская, что просроченная задолженность будет на уровне около 35%, а объем кредитного портфеля останется без изменений или немного вырастет, мы полагаем, что Банку “Форум” будет достаточно резервного покрытия на уровне 25% (это минимальный уровень резервирования в нашей модели на 2010 год).
Предстоящее увеличение капитала первого уровня должно покрыть отчисления в резервы
В период с 22 июня по 8 июля Банк “Форум” разместит новые обыкновенные акции на сумму 2,42 млрд. грн. ($305 млн.) по номиналу 10 грн. Это предполагает увеличение акционерного капитала на 152% с уровня 1К10. На наш взгляд, этого будет достаточно, чтобы увеличить резервное покрытие до 36%, и при этом коэффициент достаточности капитала не опустится ниже обязательного минимума 10%. Это намного выше резервного покрытия в 25%, которое заложено в нашу модель на 2010 год. Руководство банка также уверено, что предстоящая допэмиссия покроет все необходимые резервные отчисления...
При этом новые акции будут размещаться по цене, которая на 56% выше текущих котировок, и, следовательно, для миноритариев нет смысла участвовать в подписке, что, вероятно, ограничит свободное обращение акций.
Амбициозная программа реструктуризации должна повысить эффективность затрат
Получив квалифицированное большинство в Банке “Форум” и контроль над его наблюдательным советом, Commerzbank ускорил процесс реструктуризации бизнес?модели украинского дочернего банка, которая нацелена на повышение его эффективности и сокращение административных расходов.
Банк “Форум” намерен укреплять вертикальную структуру управления. Вместо сохранения не зависимых отделений (фактически, отдельных юридических лиц) в каждом из 25 украинских регионов банк планирует перевести все свои филиалы на единый баланс к декабрю 2010 года. Структура корпоративного бизнеса будет разделена на шесть регионов. Вертикальные направления бизнеса будут напрямую подчинены членам правления без дополнительных горизонтальных структур регионального управления и будут поддерживаться единым бэк-офисом.
Улучшение ситуации в Банке “Форум” напоминает нам в определенной степени изменения, которые происходили в Укрсоцбанке, после того как он перешел под контроль UniCredit Group. В результате этих изменений отношение расходов к доходам Укрсоцбанка сократилось на 11 п. п. примерно до 30%. Мы не ждем, что Банк “Форум” достигнеть такого же уровня эффективности затрат: у него слабее эффект экономии за счет масштаба в сравнении с Укрсоцбанком. Тем не менее мы считаем вполне реалистичным, что в ближайшие два года отношение расходов к доходам Банка “Форум” может сократиться примерно до 45%.
|
