Экономика России. Ежемесячный обзор ЦБ создает возможности для арбитража

Вступление. Засуха не влияет на инфляцию.

В июне наблюдалась хорошая динамика макроэкономических показателей. Впрочем, оживление в экономике наблюдается с лета прошлого года. Внутренний спрос вырос: розничный оборот увеличился на 5,8% относительно уровня годичной давности (по итогам полугодия – на 3,4%), а инвестиции – на 7,4% (за 1П10 – на 1,3%). Этот рост, повидимому, вполне устойчив, так как финансируется за счет внутренних источников, т. е. доходов населения и прибыли российских компаний. Восстановление кредитования только началось, и его дальнейший рост обеспечит поддержку внутреннему спросу.

Ситуация на рынке труда также улучшается. Летом спрос на рабочую силу традиционно повышается в связи с сезонными факторами (обусловленными, преимущественно, цикличностью сельскохозяйственных работ). Однако в текущем году июньское падение уровня безработицы было особенно резким – до 6,8%. Это лучший показатель за период с октября 2008 года. Сокращение безработицы коррелирует с позитивной динамикой располагаемых доходов населения и розничных продаж. Мы полагаем, что по итогам 2010 года прирост российского ВВП составит 5,2% или даже более.

В июле большинство российских регионов сильно пострадало от засухи и рекордной жары – 30–40 градусов по Цельсию. Есть данные о том, что во многих регионах погибли посевы. Пока точно неясно, насколько сильно это отразится на совокупных объемах производства в сельскохозяйственной отрасли и как повлияет на цены на продукты питания. Вполне естественно, что инфляционные ожидания сейчас высоки – по данным социологов, более 70% населения страны ожидает роста цен. Многие аналитики также полагают, что следует ожидать увеличения инфляции в связи с жарой и засухой, а также с учетом того, что рост денежной массы также ускорился и по состоянию на 1 июля превысил 30% в сравнении с соответствующим периодом прошлого года. Если инфляция действительно усилится, можно ожидать повышения процентных ставок.

Впрочем, на данном этапе нельзя с определенностью говорить о значительном ускорении инфляции, т. е. о повышении ее до уровня, при котором станет неизбежным рост процентных ставок. Вопервых, население России никогда не рассчитывало на снижение цен – в течение последних 20 лет высокие темпы инфляции были неотъемлемой частью экономической жизни страны. При этом высокие температуры могут благоприятно повлиять на урожайность таких культур, как кукуруза и рис (в отличие от пшеницы и ржи). Если же жара приведет к нехватке кормов для крупного рогатого скота, на рынке появится избыточное предложение мяса и мясопродуктов, что в краткосрочной перспективе будет сдерживать рост цен (впрочем, ближе к концу года, возможно, подорожают молочные продукты). Наконец, если на рынке зерна проявится дефицит внутреннего предложения, Украина, Казахстан и Белоруссия (не говоря о других основных экспортерах зерна) могут увеличить объемы поставок в Россию, где цены выше. Российское правительство может продать зерно из госзапасов, чтобы предотвратить резкий рост цен. В общем и целом, пока слишком рано говорить о том, что жара обязательно приведет к значительному ускорению инфляции изза нехватки предложения на рынке продовольствия. Если же импорт зерна во второй половине года действительно увеличится (что маловероятно), будет правильнее говорить о возможном ослаблении курса рубля, чем о повышении темпов инфляции.

ЦБ создает возможности для арбитража

Наблюдаются некоторые тревожные признаки, которые могут оказать негативное влияние на финансовую систему в будущем, хотя это влияние не обязательно будет связано с повышением темпов инфляции. Одним из основных поводов для беспокойства являются исключительно высокие темпы роста широкой денежной базы (по состоянию на 1 июля 2010 года этот денежный агрегат вырос почти на 46% с уровня годичной давности).

Еще более тревожным сигналом является тот факт, что рост этого показателя стремительно набирал обороты по мере того, как Банк России увеличивал объемы размещения своих облигаций среди коммерческих банков. Совокупный объем размещенных обязательств по состоянию на 1 июля достиг 1 трлн. руб. Для сравнения, годом ранее этот показатель равнялся 17,5 млрд. руб., а в начале 2010 года – 283,7 млрд. руб.

Статистика свидетельствует об избытке ликвидности в системе и ответственность за это ложится на ЦБ. Добровольные резервы коммерческих банков (средства на корреспондентских счетах и депозитах в ЦБ, а также размещенные им облигации) в первом полугодии выросли приблизительно на 550 млрд. руб., а денежная масса – приблизительно на 1,5 трлн. руб. Бюджетный дефицит по итогам января–июня был сравнительно достаточно умеренным – 430 млрд. руб., т. е. можно предположить, что этот прирост был в значительной степени генерирован внутри банковской системы в результате деятельности кредитора последней инстанции. Неудивительно, что деньги снова подешевели – ставка овернайт на денежном рынке опустилась ниже 3% (в последние месяцы она колеблется в диапазоне 2,3–2,7%) и в реальном выражении приобретает отрицательное значение (при этом большинство других ставок в реальном выражении остаются положительными). Как следствие, спрос на кредиты Банка России почти исчез. Ситуация усугубляется тем, что сейчас ЦБ предлагает банкам отличную возможность заработать с помощью безрисковых инструментов, которые обеспечивают им доходность на уровне 130–170 б. п. Эта схема не предполагает никаких усилий: кредитные организации могут просто привлечь средства на денежном рынке и купить облигации Центробанка. Кроме того, эти бумаги можно использовать как залог по кредитам ЦБ. Таким образом, кредитор последней инстанции создал еще один самодостаточный механизм, позволяющий банкам делать деньги из ничего. Этот механизм в какойто мере аналогичен тому, который функционировал во время реализации политики постепенной и предсказуемой девальвации рубля, когда ЦБ обеспечивал отдельным банкам, которые могли привлекать средства у кредитноденежных властей, возможность практически без риска играть на понижение курса национальной валюты.

Если на определенном этапе Банк России решит ликвидировать описанный выше механизм (например, путем снижения доходности своих облигаций), аккумулированная кредитными организациями ликвидность почти наверняка отразится в первую очередь на курсе рубля, а не на уровне цен, особенно, если спрос на импорт к тому времени вырастет. Рано или поздно ЦБ придется пойти на это, поскольку созданный им механизм не имеет смысла с экономической точки зрения. Если Центробанк будет медлить, кредитные организации, возможно, опять будут зарабатывать на курсовых колебаниях, а не на кредитовании компаний. Очевидно, что в этом случае следует ожидать совершенно излишнего роста волатильности на валютном рынке.

В политике добро и зло идут рука об руку

Россияне не видят разницы между текущей ситуацией и 1990ми годами, которые западные политические аналитики и СМИ называют периодом, когда уровень демократии был выше, чем в 2000х. То, что западные эксперты оценивают положительно, многие обычные россияне воспринимают негативно: для многих российских граждан государственная машина сейчас является таким же недружественным институтом, как и десять лет назад.

Многие россияне критически оценивают происходящее в стране, в том числе опасаются возникновения культа личности Владимира Путина, но в то же время многие российские граждане считают, что почти тотальный контроль Владимира Путина идет на благо страны, хотя число тех, кто обеспокоен этим фактом, выросло за последние годы.

Помимо либеральных инициатив во внешней политике, Дмитрий Медведев попытался активизировать борьбу с коррупцией. В июне президент публично признал, что антикоррупционная программа не принесла желаемых результатов, что, впрочем, неудивительно, поскольку существующая дефакто однопартийная и жестко централизованная система власти создает благодатную почву для коррупции. Признание того, что борьба с коррупцией провалилась, вероятно, было серьезной ошибкой, которая может сказаться на популярности Дмитрия Медведева, поскольку россияне (как и большинство избирателей во всем мире) обычно не доверяют лидерам, которые сомневаются, показывают нерешительность и не имеют четкой стратегии. Такая стратегия может быть неверной, нереалистичной и недолговременной, но она должна существовать, и лидер должен быть уверенным в себе и не знающим сомнений, таким как Владимир Путин. Его появления на публике в июле (например, когда он выехал на мотоцикле HarleyDavidson с группой байкеров) всегда были нацелены на широкую аудиторию.

Проблема коррупции не может быть решена в отсутствие реальной политической конкуренции и при контроле Кремля над средствами массовой информации. Хотя в сфере борьбы с коррупцией наблюдаются некоторые положительные изменения, они пока слишком малы. Опросы общественного мнения показывают, что россияне довольно цинично оценивают ситуацию.

Учитывая специфическую систему сдержек и противовесов в руководстве страны и по большей части аморфное общество, вряд ли можно ожидать, что Россия продемонстрирует заметный социальный или политический прогресс, поскольку любой шаг к либерализации будет уравновешиваться действием в обратном направлении. Положительные и негативные факторы будут сосуществовать в равных пропорциях, то есть будет действовать некий “закон сохранения вреда”, при котором система может только стоять на месте, не двигаясь вперед. Сам Дмитрий Медведев после призывов к усилению либерализации во многих областях под писал закон, который позволяет органам безопасности ужесточить контроль над гражданами, несмотря на протесты правозащитников (при этом говорится, что новый закон нацелен на борьбу с терроризмом и экстремизмом). Опросы общественного мнения показывают, что россияне расходятся во мнениях по этому вопросу.

В ближайшей и среднесрочной перспективе ситуация в России останется прежней и любые изменения (если они вообще начнутся) будут постепенными. Таким образом, неудивительно, что люди не пытаются строить долгосрочные планы, предпочитая планировать свою жизнь в лучшем случае на ближайшие год–два.

В политическом фокусе. В политике добро и зло идут рука об руку

По мере того как температура воздуха постепенно превысила 30 градусов Цельсия и начала приближаться к отметке 40 градусов, повседневная активность в России в июле двигалась в обратном направлении. Люди стремились уехать из Москвы и других больших городов или же брали летние отпуска на месяц раньше, чем обычно (обычно деловая и политическая активность в стране замирает в августе). На политической арене в июне также почти не было заметных событий, за исключением довольно громкого скандала между Россией и Белоруссией, который разразился из-за соглашений, которые не были заключены ранее. Россия, повидимому, не получила никаких уступок (или почти никаких) от белорусской стороны, несмотря на продолжающееся субсидирование экономики Белоруссии за счет низких цен на энергоносители.

На данном этапе Кремль, вероятно, решил, что пора перестать делать уступки и повысил цены на газ, а российский канал НТВ, контролируемый государством, показал два документальных фильма, в которых белорусский президент Александр Лукашенко обвинялся в подавлении оппозиции, независимой прессы и в манипулировании результатами выборов. В передачах НТВ утверждалось, что политические оппоненты белорусского президента были убиты или пропали без вести. Визит в Москву нескольких лидеров белорусской оппозиции аналитики интерпретировали как признак того, что Кремль больше не полагается на Александра Лукашенко и на предстоящих президентских выборах намерен поддерживать других кандидатов.

Присоединившись к хору голосов, критикующих Александра Лукашенко, Россия продемонстрировала готовность сотрудничать с международным сообществом, точно так же, когда поддержала санкции против Ирана, неожиданно признав, что его ядерная программа несет потенциальную угрозу. В июне президент Дмитрий Медведев встретился с высокопоставленными представителями МИДа, и многие эксперты интерпретировали его речь как сигнал о повороте российской внешней политики к укреплению сотрудничества с Западом. Нам еще предстоит увидеть, действительно ли произошел поворот во внешней политике, но российские власти по крайней мере объявили о своих намерениях. Впрочем, основное значение имеют не намерения, а действия, причем с обеих сторон. Более тесное дипломатическое и экономическое сотрудничество между Россией и развитыми странами осложняется тем, что Россия воспринимается многими политиками как государство с непредсказуемой внутренней политикой, нестабильными условиями ведения бизнеса и ограниченными гражданскими свободами (впрочем, не факт, что эту точку зрения разделяет большинство россиян).

Конфликт между Россией и Украиной создает парадоксальную ситуацию: российские и зарубежные защитники гражданских прав часто обвиняют российские власти в тех же самых нарушениях, в которых обвиняется администрация Александра Лукашенко (в основном на местном уровне, поскольку подобные обвинения вряд ли можно адресовать президенту Дмитрию Медведеву, у которого, повидимому, нет политических противников, и который, в отличие от Александра Лукашенко, в основном призывает к либеральным изменениям). В России были убиты многие независимые журналисты, а политическая оппозиция (за исключением коммунистов – левого крыла партийной системы) слаба настолько, что ее влияние почти не заметно. Впрочем, почти половина россиян не думает от этих проблемах. Более того, многие считают, что критика властей не повлечет за собой серьезных последствий, хотя количество тех, кто так думает, в последние годы сильно сократилось.

В экономическом фокусе. ЦБ создает возможности для арбитража

В июле большинство российских регионов сильно пострадало от засухи и рекордной жары – 30–40 градусов по Цельсию. Есть данные о том, что во многих регионах погибли посевы. Пока точно неясно, насколько сильно это отразится на совокупных объемах производства в сельскохозяйственной отрасли и как повлияет на цены на продукты питания. Вполне естественно, что инфляционные ожидания сейчас высоки – по данным социологов, более 70% населения страны ожидает роста цен. Многие аналитики также полагают, что следует ожидать увеличения инфляции в связи с жарой и засухой, а также с учетом того, что рост денежной массы также ускорился и по состоянию на 1 июля превысил 30% в сравнении с соответствующим периодом прошлого года. Если инфляция действительно усилится, можно ожидать повышения процентных ставок.

Впрочем, на данном этапе нельзя с определенностью говорить о значительном ускорении инфляции, т. е. о повышении ее до уровня, при котором станет неизбежным рост процентных ставок. Вопервых, население России никогда не рассчитывало на снижение цен – в течение последних 20 лет высокие темпы инфляции были неотъемлемой частью экономической жизни страны. При этом высокие температуры могут благоприятно повлиять на урожайность таких культур, как кукуруза и рис (в отличие от пшеницы и ржи). Если же жара приведет к не хватке кормов для крупного рогатого скота, на рынке появится избыточное предложение мяса и мясопродуктов, что в краткосрочной перспективе будет сдерживать рост цен (впрочем, ближе к концу года, возможно, подорожают молочные продукты). Наконец, если на рынке зерна проявится дефицит внутреннего предложения, Украина, Казахстан и Белоруссия (не говоря о других основных экспортерах зерна) могут увеличить объемы поставок в Россию, где цены выше. Российское правительство может продать зерно из госзапасов, чтобы предотвратить резкий рост цен. В общем и целом, пока слишком рано говорить о том, что жара обязательно приведет к значительному ускорению инфляции изза нехватки предложения на рынке продовольствия. Если же импорт зерна во второй половине года действительно увеличится (что маловероятно), будет правильнее говорить о возможном ослаблении курса рубля, чем о повышении темпов инфляции.

Отметим также, что высокие темпы роста денежной массы с уровня годичной давности в первой половине года были обусловлены преимущественно эффектом низкой базы – в начале 2009 года денежная масса сократилась на фоне общего оттока средств из рублевых активов, вызванного попыткой провести “плавную” девальвацию. Прогнозировать инфляцию в условиях структурной трансформации экономики, когда система далека от состояния равновесия, очень сложно, поскольку ранее очевидные взаимосвязи между одними экономическими показателями со временем слабеют, а корреляция между другими показателями усиливается. Исторические данные позволяют предположить, что действительно ярко выраженной и устойчивой связи между колебаниями денежной массы и темпами инфляции на самом деле не наблюдается. Этот вывод, в общем, справедлив и для взаимосвязи между валютным курсом и инфляционными процессами.

Еще один фактор, оказывающий большое влияние на динамику инфляции – изменение склонности населения к сбережениям. Примечательно, что в январе–июне темпы инфляции относительно уровней годичной давности продолжали снижаться, несмотря на то, что с декабря 2009 года пенсии были повышены более чем на 40%. Реальные процентные ставки по банковским вкладам приблизительно год назад стали позитивными и норма сбережений выросла – люди стали откладывать деньги. В прошлом, когда Центробанк активно прибегал к валютным интервенциям и наводнял систему дешевой ликвидностью, процентные ставки в реальном выражении имели отрицательное значение, что стимулировало рост частных расходов и банковского кредитования, сдерживая рост сбережений. В феврале 2009 год Банк России прекратил активное вмешательство в формирование курса национальной валюты и сейчас значительная часть сбережений частных лиц номинирована в рублях, а население смогло достаточно быстро адаптироваться к усилившейся волатильности на валютном рынке. Социологические опросы свидетельствуют о том, что люди отдают предпочтение национальной валюте и число россиян, имеющих сбережения, сейчас немного выросло, несмотря на то, что рост номинальной зарплаты в годовом выражении замедлился приблизительно до 10% (для сравнения, до кризиса роста доходов превышал 25%).

Рубрики

идеи инвестирования и обзоры источников дохода

Экономика России. Ежемесячный обзор. ЦБ создает возможности для арбитража