Модератор Клуба частных инвесторов Олег Мазуренко

Клуб частных инвесторов      

Сайт использует файлы cookie, Вы соглашаетесь с этим если продолжаете находится на этом сайте. Подробнее в политике конфиденциальности >>
 

Новости рынка · Идеи и обзоры · Форум · Гостевая книга

 


Top.Mail.Ru

Рубрики


   

идеи инвестирования и обзоры источников дохода


« Экономика за апрель  | В начало |  СЕКТОР НЕДВИЖИМОСТИ «Силы умеренно восстанавливаются» »


ПРОДУКТОВЫЕ РОЗНИЧНЫЕ СЕТИ Вышли из рецессии с большими амбициями

19.05.10 12:57

ПРОДУКТОВЫЕ РОЗНИЧНЫЕ СЕТИ Вышли из рецессии с большими амбициями

Российские продуктовые ритейлеры, на наш взгляд, сохраняют инвестиционную привлекательность несмотря на впечатляющий рост котировок их акций с начала года и достаточно высокую оценку по текущим мультипликаторам. Историческая премия, превышающая 40%, в оценке российских продуктовых розничных сетей по сравнению с их иностранными аналогами вряд ли оправданна в посткризисных реалиях, учитывая снижение темпов роста (CAGR) финансовых показателей российских компаний из-за более медленного повышения реальных располагаемых доходов населения. Вместе с тем мы полагаем, что ритейлеры по-прежнему заслуживают премии в оценке по сравнению с аналогами, поскольку демонстрируют более высокие темпы роста. Их торговые площади, по нашим оценкам, к 2020 г. могут увеличиться вдвое, прежде чем достичь уровня насыщения развитых рынков. При этом лидеры способны наращивать свои рыночные доли даже более агрессивно (доля пяти крупнейших продуктовых ритейлеров может превысить 30% к 2020 г. против текущих 11%). Способствовать повышению оценки компаний будет не только рост выручки, но и повышение их операционной эффективности (в частности в отношении производительности труда и развития логистики). Вследствие этого среднегодовой рост прибыли на акцию компаний в ближайшие годы, согласно нашим оценкам, может составить 30–50%. Таким образом, мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ акции и ГДР Магнита (с прогнозной ценой на конец 2010 г. $122 и $24.4 соответственно), ГДР X5 Retail Group (с прогнозной ценой на конец 2010 г. $50), а также рекомендацию ДЕРЖАТЬ акции Седьмого Континента и Группы ДИКСИ, прогнозные цены которых составляют $9.6 и $10.3 соответственно.

Инвестиционное резюме

Перспективы сильного роста и потенциал для повышения эффективности. Мы пересмотрели наши модели оценки российских продуктовых ритейлеров, чтобы учесть недавние изменения в наших макропрогнозах, а также принять во внимание предпринятые компаниями меры, направленные на дальнейшее агрессивное открытие магазинов и повышение эффективности. Мы сохраняем наш позитивный взгляд на инвестиционную привлекательность компаний. С одной стороны, российский рынок розничной торговли сулит впечатляющий рост, стимулируемый восстановлением темпов роста реальных располагаемых доходов населения, относительно высокой долей потребительских расходов, приходящейся на продовольствие, сохраняющимся низким уровнем концентрации рынка и проникновением современных торговых форматов. С другой стороны, на уровне магазинов, по нашему мнению, потенциал для повышения эффективности не исчерпан и может быть обеспечен благодаря повышению производительности труда, эффективному контролю над расходами и развитию логистики. Согласно нашим оценкам на основе ДДП, открытие новых магазинов принесет компаниям примерно 60–70% справедливой стоимости, а остальная часть будет обеспечена ожидаемым повышением эффективности. Мы надеемся, что российские ритейлеры приятно удивят инвесторов в части операционной маржи и в будущем сохранят свое превосходство над конкурентами развитых рынков по темпам роста выручки и EBITDA.
Сравнительная оценка предполагает обоснованную премию к аналогам развивающихся рынков. Российские компании розничной торговли в настоящее время торгуются с прогнозом EV/EBITDA на 2010 г., составляющем в среднем 8–12 и по верхней границе этого диапазона предполагающем премию к медиане соответствующего показателя аналогов с развивающихся рынков, равного 11. Ожидаемое динамичное восстановление уровня потребительских расходов в свете роста реальных располагаемых доходов вкупе с низким объемом задолженности по потребительским кредитам должны способствовать восстановлению докризисных темпов роста фундаментальных показателей российских ритейлеров в опережение их конкурентов с развивающихся рынков. По нашим прогнозам, совокупный годовой рост выручки российских ритейлеров достигнет 30%, а рост прибыли на акцию – 40% в 2010–2015 гг.
Рекомендация ПОКУПАТЬ, потенциал роста привлекательный. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ бумаги Магнита (с прогнозной ценой $122 за акцию и $24.4 за ГДР) и X5 Retail Group (с прогнозной ценой $50 за ГДР). Наша прогнозная цена акций Седьмого Континента, равная $9.6, подразумевает рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Мы также рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции ДИКСИ с прогнозной ценой на конец 2010 г., составляющей $10.3.

Обновленные макропрогнозы: рецессия преодолена

Рост ВВП в реальном выражении, по нашим оценкам, в нынешнем году может составить до 4% за год, после того как в 2009 г. показатель снизился на 8%. В дальнейшем, в 2011–2020 гг., мы ожидаем умеренного экономического роста – на уровне 4–5% в реальном выражении. Однако этого должно оказаться достаточно для того, чтобы к 2020 г. Россия переместилась с текущего девятого места на пятое место среди ведущих экономик мира после Китая, США, Индии и Японии (согласно оценкам Euromonitor). В прошлом году размер реального располагаемого дохода в России составит приблизительно $5.3 тыс. на душу населения (против более $30 тыс. в США) и около 85% ($4 580) было потрачено на товары и услуги.
В 2010 г. мы полагаем, что потребительские расходы россиян достигнут почти докризисного уровня (на фоне роста реальных располагаемых доходов на 6.8% год к году при 38-процентном реальном увеличении размера пенсий) и продолжат расти в 2011–2020 гг. среднегодовыми темпами на уровне 4.3%, постепенно приближаясь к уровню развитых рынков (превысив $15 тыс. к 2020 г.). В то же время потребительские расходы на продовольствие в России по-прежнему высоки (примерно 30%), и мы прогнозируем их постепенное снижение, хотя до 2020 г. уровень расходов будет превышать 20%. Таким образом, расходы на продовольствие, по нашим оценкам, увеличатся с текущих $1.5 тыс. до $3.6 тыс. на душу населения к 2020 г.

Перспективы продуктового сегмента рынка розничной торговли

Мы полагаем, что среднегодовые темпы роста (CAGR) продуктового сегмента российского рынка розничной торговли составят 8% (в долларовом выражении) в 2010–2020 гг., что позволит ему достичь $500 млрд к концу прогнозного периода, при этом доля современных торговых форматов постепенно увеличится с текущих 35% до 75%. Кроме того, торговая площадь в рамках российского розничного рынка продовольственных товаров может возрасти более чем вдвое к 2020 г., что предполагает прирост современного торгового формата в объеме около 15 млн кв. м до того, как рынок достигнет уровня насыщения, близкого к показателям развитых стран. Это должно обеспечить увеличение торговой площади современных торговых форматов в продовольственном сегменте с 73 кв. м в 2008 г. до 180–200 кв. м на тысячу жителей к 2020 г. Между тем лидеры рынка способны расти даже более агрессивно благодаря органическому росту и консолидации рынка путем слияний и поглощений. По нашим оценкам, совокупная доля рынка пяти крупнейших ритейлеров в продовольственном сегменте (X5 Retail Group, Магнита, Metro, Ашана и ДИКСИ) к 2020 г. может превысить 30%, тогда как сейчас она составляет 12%. При этом долгосрочная стратегия развития торговли, которая сейчас разрабатывается правительством, предполагает более амбициозные цели.
Таким образом, продуктовый сегмент российского рынка розничной торговли предоставляет достаточно возможностей для развития ритейлеров в ближайшие годы. Масштабные инвестиционные программы компаний по открытию новых магазинов ограничены, пожалуй, только финансированием капзатрат.
С другой стороны, закон о торговле, введенный в России с 2010 г. и направленный на регулирование взаимоотношений продуктовых ритейлеров с поставщиками и планов по открытию магазинов, установил новые правила игры. Согласно закону о торговле, продуктовому ритейлеру запрещается открывать или приобретать новые магазины, если его объем розничных продаж превышает 25% от совокупного оборота розничной торговли в определенном городе или регионе (в частности в Москве и Санкт-Петербурге). Кроме того, закон ограничивает размер бонусов поставщиков торговым сетям 10%, при этом в отношении социально значимых товаров бонусы не допускаются. Также, устанавливается максимальный период оплаты за продовольственные товары (10, 45 и 90 дней) в зависимости от их длительности хранения. Сейчас правительство вправе вводить ценовые ограничения на социально значимые продукты питания не более чем на 90 дней, в случае если за месяц цена на продукт поднялась более чем на 30%.
Тем не менее, на наш взгляд, на планах по экспансии ритейлеров закон по регулированию торговли вряд ли отразится. Подтверждением этого служат оптимистичные планы по экспансии продуктовых ритейлеров, акции которых торгуются на бирже. Так, Магнит в 2010 г. планирует потратить около $1 млрд, открыть 450–550 магазинов шаговой доступности и до 35 гипермаркетов, стремясь поддержать такие темпы открытия новых магазинов и в 2011 г. Исходя из объема капзатрат X5 Retail Group на 2010– 2011 гг., компания намеревается открыть 150 и 200 торговых точек соответственно, в то время как ДИКСИ может открыть порядка 100 новых магазинов.
Кроме того, закон о торговле, по нашему мнению, может нанести больший вред поставщикам продукции, в частности отечественным производителям, возможности которых для продвижения товаров и стимулирования продаж будут ограничены. Так или иначе, новые условия ведения бизнеса, по-видимому, позволят поставщикам и ритейлерам найти взаимовыгодное решение. Мы негативно оцениваем ужесточение госрегулирования сектора, но полагаем, что в обозримом будущем оно не отразится на стратегиях роста продуктовых ритейлеров и их инвестиционной привлекательности.

Оценка

Мы обновили наши модели оценки российских розничных продуктовых сетей с учетом последних изменений наших макропрогнозов, предпринятых компаниями мер по агрессивному расширению торговых сетей и повышению эффективности. По нашим оценкам, в текущих макроэкономических условиях продуктовые ритейлеры могут демонстрировать ROCE (доход на вложенный капитал) на 1 кв. м арендованного дискаунтера на уровне более 70%, ROCE на 1 кв. м собственного магазина – более 30% и около 20% для собственного гипермаркета. Сопоставляя эти данные с WACC на уровне 11–12%, можно представить, как развертывание сети магазинов позволяет ритейлерам увеличивать свою стоимость. Однако не только открытие новых магазинов оказывает благоприятный эффект на стоимость. Продуктовые ритейлеры, по нашему мнению, способны получить дополнительные выгоды в посткризисных условиях, которые сулят замедление темпов роста операционных затрат (главным образом расходов на персонал и аренду). Это должно обеспечить поддержку рентабельности компаний даже в отсутствие повышения эффективности. Однако при этом ритейлеры обладают потенциалом для существенного улучшения рентабельности вследствие реализации программ, направленных на повышение эффективности (производительность труда, усовершенствование логистики и развитие IT-систем). Например, Х5 сократила количество сотрудников на тысячу квадратных метров торговой площади – с 77 в 2006 г. до 59 человек в 2008 г., к 2011 г. планирует довести этот показатель до 42 сотрудников. Однако это значение превышает соответствующий уровень Wal-Mart в 25 человек на тысячу квадратных метров торговой площади и свидетельствует о потенциале для дальнейшего повышения эффективности. Аналогичные программы по повышению производительности труда осуществляют также Магнит и ДИКСИ. На данный момент мы осторожно оцениваем планы продуктовых ритейлеров по повышению эффективности, но полагаем, что рынок должен обратить большее внимание на такие источники увеличения стоимости компаний.
Магнит – лидер по темпам роста и эффективности. Наша прогнозная цена акции Магнита на конец 2010 г. составляет $122 ($24.4 за ГДР), рассчитанная по ДДП-модели (WACC равняется 11.2%, темпы роста в постпрогнозном периоде составляют 3%), что обосновывает рекомендацию ПОКУПАТЬ. Согласно нашей оценке Магнита, справедливое значение коэффициентов Р/Е и EBITDA 2010 г. составляет 28 и 15 соответственно, что подразумевает премию примерно 40% к сопоставимым компаниям развивающихся рынков, которая выглядит оправданной в свете ожидаемого в среднесрочной перспективе роста финансовых показателей Магнита. Катализаторами роста стоимости компании могут послужить сильные финансовые результаты и продолжающееся активное открытие новых магазинов. В текущем году Магнит планирует потратить приблизительно $1 млрд, открыть 450–550 магазинов шаговой доступности и 35 гипермаркетов, сохраняя при этом такие же темпы открытия новых торговых точек и в 2011 г. Потенциальное включение акций Магнита в структуру индекса MSCI может также подогреть интерес инвесторов к акциям компании.
X5 Retail Group – ведущий игрок с амбициозными планами роста. Наша прогнозная цена ГДР Х5, рассчитанная на основе ДДП-модели (WACC равняется 11.3%, темпы роста в постпрогнозном периоде – 3%), составляет $50 на конец 2010 г., и мы рекомендуем ПОКУПАТЬ ГДР компании. Согласно нашим оценкам, справедливое значение коэффициентов Р/Е и EV/EBITDA на 2010 г. составляет 35 и 15 соответственно и предполагает премию 70% и 40% к аналогам развивающихся рынков. Премия, на наш взгляд, обоснована, учитывая прогноз выручки и среднегодовой рост чистой прибыли на акцию на 2010–2013 гг. на уровне 30% и 60% соответственно. Объем капзатрат Х5, запланированных на 2010–2011 гг., на органический рост предполагает открытие свыше 200 новых магазинов ежегодно. Кроме того, мы ожидаем, что Х5 по-прежнему будет активно участвовать в консолидации рынка посредством слияний и поглощений.
ДИКСИ – все еще в отстающих. Акции ДИКСИ сейчас торгуются с дисконтом приблизительно 30% в сравнении с российскими сопоставимыми компаниями и аналогами развивающихся рынков. Однако Дикси по-прежнему отстает от Магнита и Х5 в части контроля над расходами и по темпам роста. Тем не менее новая стратеги ритейлера, нацеленная на повышение операционной эффективности, может принести плоды, но ДИКСИ необходимо доказать, что компания способна достичь таких результатов, прежде чем рынок учтет их в своей оценке. В нынешнем году ДИКСИ планирует открыть до 100 новых магазинов. Наша прогнозная цена акции компании на конец 2010 г., исходя из ДДП-модели, составляет $10.3 (при WACC в 11.7% и темпах роста в постпрогнозном периоде на уровне 3%). По нашему мнению, привлекательный потенциал роста акций ДИКСИ в цене с текущего уровня отсутствует, поэтому мы рекомендуем их ДЕРЖАТЬ.
Седьмой Континент – тяжелое долговое бремя. На основе ДДП- модели наша прогнозная цена акции ритейлера составляет $9.6 на конец 2010 г. (WACC – 12%, темпы роста в постпрогнозном периоде – 3%). Акции Седьмого Континента обладают умеренным потенциалом роста в цене, следовательно, мы рекомендуем их ДЕРЖАТЬ. Сравнительная оценка ритейлера подразумевает дисконт приблизительно 25% к сопоставимым российским компаниям и аналогам развивающихся рынков. Дисконт, на наш взгляд, оправдан в свете замедления темпов роста фундаментальных показателей Седьмого Континента и достаточно высокой его долговой нагрузки (прогноз коэффициента чистый долг/EBITDA на 2010 г. составляет 3), что является основным поводом беспокойства инвесторов. На 2010 г. Седьмой Континент запланировал открытие порядка 11 супермаркетов и 3 гипермаркетов, хотя сейчас компания вынуждена закрывать отдельные магазины ввиду слабых финансовых результатов.



Все записи | Комментирование этой записи запрещено

Рубрики: кризис акции доходность потребительский сектор инвестиции обзоры

« Экономика за апрель  | В начало |  СЕКТОР НЕДВИЖИМОСТИ «Силы умеренно восстанавливаются» »


 

Мой Дзен
Справочник инвестора
Консенсус-прогнозы


27.03.21 | 20:53:35


20.03.21 | 14:32:01


19.03.21 | 16:29:08


26.02.21 | 12:54:27


10.11.20 | 20:16:56


09.11.20 | 19:48:36


02.10.20 | 22:40:44


30.10.19 | 21:54:06





09.11.20 

02.11.20 


ВТБ~~Шпильки~~Выбор акций~~РусГидро~~Система~~Фьючерсы~~Стратегия 3~~Стратегия 2~~Стратегия 1~~Флэт~~ВТБ
Видео:  Внутридневная торговля Облигации Срочный рынок Обзор рынка Акции Газпрома Анализ акций Как устроен финансовый рынок Моя торговля на безработице Моя торговля на нефти Торговля по запасам нефти Раскрутка в Инстаграм Копирайтинг
Главная · Инвестирование · Анализ рынка · Стратегии торговли · Новости рынка · Идеи и обзоры · Справочник · Карта сайта
(с) 2010-2018
Работает на Amiro CMS - Free