|
|
Россия и развивающиеся рынки: Лучшие из БРИК
█ Россия в новом свете. Обсуждая слабые стороны российского фондового рынка, многие инвесторы приходят к выводу, что Россия не должна
быть частью БРИК – самой привлекательной инвестиционной истории на
развивающихся рынках. Мы в общих чертах отметим, в чем Россия лучше, чем другие рынки этой группы, в чем она с ними на одном уровне, в
чем ее слабости и почему преимущества в отдельных ключевых сферах
делают российский рынок привлекательным.
█ Краеугольный камень развивающихся рынков. Развивающиеся рынки продолжают быстро расти, а на Западе рост постепенно замедляется.
Россия – главный кладезь мировых запасов сырья, т. е. без ее участия
подобная трансформация структуры мировой экономики невозможна.
█ Самый дешевый рынок. По коэффициентам “цена / капитал” и “цена /
прибыль” Россия – самый дешевый из крупных развивающихся рынков.
Как отлично известно, ключевой параметр на развивающихся рынках –
именно недооцененность компаний.
█ В чем Россия лучше Бразилии, Индии и Китая. В части запасов сырья,
невосприимчивости к глобальному потеплению, уровня образования,
инноваций, доли среднего класса, устойчивости макроэкономических
показателей и перспектив конвергенции с развитыми странами Россия
заметно опережает БРИК.
█ В чем Россия наравне с Бразилией, Индией и Китаем. В противовес
широко распространенному мнению, Россия вполне сопоставима с другими странами БРИК по критериям делового климата, емкости рынка,
прозрачности, развитости инфраструктуры, уровню здравоохранения,
уровню преступности; по охвату рынка услугами и товарами, доходу на
капитал, дивидендной доходности, коэффициенту Джини и пр.
█ Чего требуют инвесторы от развивающегося рынка. Ключевой вопрос после оценочных коэффициентов – способность генерировать
высокий доход на капитал (ROE) в долгосрочной перспективе. При этом
сравнивать разные рынки можно только по тем параметрам, которые
влияют на долгосрочный ROE. Если рассматривать рынки БРИК с этой
точки зрения, то остальные рынки группы отличаются высокими рисками, а проблемы России представляются более или менее разрешимыми.
█ Почему в России может быть высокий долгосрочный ROE. Россия
отличается высокой макроэкономической и политической стабильностью. У российских компаний большой потенциал роста благодаря низкому уровню охвата товарами и услугами. В отдельных секторах доход
на капитал высок за счет структурных особенностей рынка, что связано с
низким уровнем конкуренции или с небольшими расходами.
█ Проблемы России решаемы. Помимо зависимости от цен на нефть, возможность России генерировать высокий долгосрочный ROE умаляют два
основных фактора: низкие стандарты корпоративного управления и неэффективное регулирование. Мы полагаем, что время, стабильность и
модернизация будут способствовать уменьшению влияния этих факторов.
В чем Россия превосходит Бразилию, Индию и Китай
Россия богаче сырьем. В России более образованное население и относительно более многочисленный средний класс. Макропараметры российской экономики лучше. Российский рынок
акций представляет гораздо более впечатляющую историю успеха за последние 10 лет. Глобальное потепление представляет меньшую опасность для экономики России. Российские акции сегодня оценены дешевле. Наконец, Россия обладает обширными возобновляемыми природными ресурсами и движется по пути конвергенции с Европой.
БОЛЬШЕ ПОЛЕЗНЫХ ИСКОПАЕМЫХ
По сравнению с Бразилией, Индией и Китаем Россия гораздо лучше обеспечена сырьевыми
ресурсами, особенно энергоносителями. Если в ближайшие 10 лет спрос, предъявляемый
бурно развивающимися азиатскими экономиками, продолжит поддерживать высокие цены
на сырье, то сырьевой суперцикл придаст мощный импульс росту и российской экономики.
Ниже приводятся сведения о запасах горючих полезных ископаемых, почерпнутые из широко
известной базы данных BP. В очередной раз отметим, что действительный объем нефтегазовых запасов в России, вероятно, намного превышает эти цифры.
БОЛЬШЕ ВОЗОБНОВЛЯЕМЫХ ПРИРОДНЫХ РЕСУРСОВ
По объему возобновляемых ресурсов Россия тоже значительно превосходит других членов
БРИК: на одного россиянина приходится намного больший объем гидроресурсов и площадь
пахотной земли.
БОЛЕЕ ОБРАЗОВАННОЕ НАСЕЛЕНИЕ
В России уровень образования выше, чем в Бразилии, Индии и Китае, что создает условия для
строительства в стране экономики знаний. Всемирный банк оценивает человеческий капитал
стран на основе трех индексов: индекс образования (отражает уровень грамотности взрослого
населения и количество людей со средним и высшим образованием), индекс инноваций (составляется на основе данных о выплате гонораров за изобретения, количестве выданных патентов и
журнальных публикаций) и индекс информационно=коммуникационных технологий, или ИКТ
(является показателем уровня телефонизации, компьютеризации и интернетизации). Россия по
всем меркам значительно опережает других членов БРИК.
БОЛЬШЕ УДЕЛЬНЫЙ ВЕС СРЕДНЕГО КЛАССА И ГОРОДСКОГО НАСЕЛЕНИЯ
В России самая большая в группе БРИК доля среднего класса, если относить к нему людей с годовым доходом свыше $6 000 (по ППС). Если воспользоваться другими определениями (например, методикой Брукингского института), то удельный вес среднего класса в Индии и Китае
увеличится вдвое, но российский показатель все равно окажется намного более высоким.
БОЛЕЕ ВЫСОКИЙ УРОВЕНЬ СРЕДНЕДУШЕВОГО ВВП
Россия богаче других стран БРИК по уровню ВВП на душу населения. Этот параметр позволяет
судить прежде всего о том, насколько быстро рынок страны можно будет насытить товарами
и услугами.
ЛУЧШИЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ
Долг у России меньше, чем у других стран БРИК, а положительное сальдо счета текущих операций, как правило, больше. Иными словами, экономика России устойчивее к внешнему шоку.
РОССИЙСКИЕ АКЦИИ СТОЯТ ДЕШЕВЛЕ
Российский рынок как в целом, так и на уровне отдельных секторов имеет более низкие ценовые коэффициенты, чем аналоги из стран БРИК. С 2004 года рынок оценивался в среднем
на 20% дешевле других развивающихся рынков по коэффициенту “цена / прибыль”, теперь
же дисконт расширился до 27%, тогда как у Бразилии он ранее составлял 25%, а сейчас всего 7%. В группе БРИК только у российского рынка значение коэффициента “цена / капитал”
сегодня близко к единице.
БОЛЕЕ БЫСТРЫЙ РОСТ РЫНКА В ПРОШЛОМ
С 2000 года российский рынок акций вырос намного больше, чем рынки других стран БРИК.
Перспективы рынка этим, конечно, не определяются, но ввиду критики, обрушившейся на
Россию в последние годы, стоит помнить об отличных результатах, показанных ее рынком.
УСТОЙЧИВОСТЬ К ГЛОБАЛЬНОМУ ПОТЕПЛЕНИЮ
Экономика России менее чувствительна к глобальному потеплению благодаря большой территории страны, относительному благосостоянию населения и нынешнему довольно холодному климату. Поэтому индекс устойчивости к глобальному потеплению Малоуна и Бренкерта (Malone and Brenkert) помещает Россию в верхний квартиль стран, намного выше Бразилии, Индии и Китая. Хотя в этом году из=за высоких летних температур и засухи урожай в
стране будет собран относительно небольшой, ученые, изучающие феномен глобального потепления, такие как Уильям Клайн из Института Петерсона (см. его работу Глобальное потептение и сельское хозяйство), считают, что в ближайшие десятилетия урожаи в России благодаря потеплению климата будут увеличиваться. Если в перспективе ближайших нескольких
лет инвесторов волнует именно этот вопрос, то Россия должна обладать для них большей
привлекательностью.
КАЧЕСТВЕННЫЕ ПРЕИМУЩЕСТВА
█ Экономическое сближение с Европой. В отличие от других стран БРИК, Россия стоит на
пути конвергенции с Европой. Сегодня эта тема не в моде, но в течение долгого времени на
ее основе строились очень успешные инвестиционные стратегии на развивающихся рынках.
█ Улучшение отношений с Западом. Низкую оценку российских акций часто объясняют
плохими отношениями России с Западом. Сейчас, однако, обе стороны сильно заинтересованы в их улучшении, и начинающаяся оттепель будет тем важнее, что отношения Запада с
Китаем становятся, напротив, все более напряженными.
█ Грядущие реформы. Правительство России твердо взяло курс на модернизацию экономики. Его действия могли бы быть более решительными, но направление выбрано верное.
Нынешние реформы могут оказаться самыми крупными после тех, которые последовали за
кризисом 1998 года.
█ История. За последние 200 лет Россия добилась намного больших успехов, чем другие страны БРИК. Даже если согласиться с довольно спорным мнением, что в 1820 году Китай и Индия производили свыше половины мирового ВВП, а значит, сегодня лишь восстанавливают
утраченные позиции, то нельзя не признать, что в менее далеком прошлом Россия развивалась намного динамичнее этих стран. Авторитетные ученые, такие как Норман Дэвис, вообще
рассматривают европейскую историю последних 200 лет как летопись борьбы за гегемонию
между Германией и Россией, и совершенно очевидно, что в двадцатом веке Россия дважды
проходила путь от сравнительно слабого государства до мировой державы.
ПРОБЛЕМЫ ДРУГИХ СТРАН БРИК
Слабые места у России, конечно, есть, и ниже мы их рассмотрим. Однако в ближайшее десятилетие и другие страны БРИК будут сталкиваться в своем развитии с важными препятствиями, преодолеть которые, на наш взгляд, им будет труднее, чем России свои. Проблемы Китая
– намного более тяжелое долговое бремя, больший авторитаризм руководства, меньшая
прозрачность, излишек капитала. У Индии угрожающе плохие отношения с соседним Пакистаном, который обладает ядерным оружием, огромное, крайне бедное сельское население,
избыток молодежи в демографической структуре, повышенная чувствительность к глобальному потеплению и большой государственный долг. Бремя Бразилии – имущественное неравенство, переоцененная валюта и опыт неудачных попыток реализовать свой потенциал.
В чем Россия стоит наравне с Бразилией, Индией и Китаем
Вопреки распространенному мнению, Россия вполне сопоставима с другими странами БРИК
по таким критериям, как издержки ведения бизнеса, прозрачность, размер и ликвидность
фондового рынка, доходность собственного капитала, относительная стоимость национальной валюты, насыщенность рынка товарами и услугами, развитость инфраструктуры, здоровье населения, уровень преступности, социальное неравенство и пр.
ИЗДЕРЖКИ ВЕДЕНИЯ БИЗНЕСА
По данным Всемирного банка, вести бизнес в России не сложнее, чем в других странах БРИК.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ
БРИК можно разделить на две подгруппы: в первую входят Китай и Индия, экономика которых
растет на 8–10% в год, во вторую – Россия и Бразилия, чей экономический рост составляет
4–6%, что естественно для стран с более высоким уровнем среднедушевого ВВП. Впрочем, все
представители группы БРИК намного опережают в росте экономики развитые страны.
ОБЪЕМ ФОНДОВОГО РЫНКА
Часто приходится слышать, что российскому рынку акций недостает ликвидности и глубины.
Статистика этого не подтверждает: средний дневной объем торгов на нем больше, чем на бразильском или индийском рынке, тогда как акций, с которыми за сутки совершаются сделки на
сумму свыше $10 млн., лишь немногим меньше.
РАЗМЕР ЭКОНОМИКИ
Бытует мнение, что российская экономика недостаточно велика, но и это неверно: По размеру
ВВП и объему потребления в долларовом выражении Россия сопоставима с Бразилией и Индией. Более того, по данным Брукингского института, в России средний класс потребляет
больше, чем в других странах БРИК.
СЛАБЫЙ ОХВАТ РЫНКА
В некоторых, порой неожиданных, областях (финансовые услуги, жилье и пр.) насыщенность
российского рынка товарами и услугами остается низкой. Для России, которая, в отличие от
Индии или Китая, относится к странам со средним уровнем дохода населения, такая ситуация
аномальна и в условиях политической и экономической стабильности и низких уровней инфляции должна быстро измениться.
ИНФРАСТРУКТУРА
Если автодороги в России плохи, то железные дороги заслуживают довольно высокой оценки:
от Китая Россия, правда, заметно отстает, но с Индией и Бразилией идет вровень. Для такой богатой страны, как Россия, это, быть может, не большое достижение, но важно то, что она, по
крайней мере, не уступает двум из трех членов БРИК.
В чем Россия уступает Бразилии, Индии и Китаю
Помимо зависимости от цен на нефть, Россия невыгодно отличается от стран БИК в основном
слабостью правовых институтов и коррумпированностью – следствие относительно короткого
срока капиталистического развития страны и недавнего нефтяного бума. Однако становление
правового общества, растущее влияние среднего класса и реформы, готовность к осуществлению которых в последнее время вновь начинает проявлять правительство, должны уменьшить
остроту этих проблем (этот вопрос мы предполагаем рассмотреть позднее в обзоре, посвященном российским реформам). Между тем отношения с Западом улучшаются, что, вероятно, ослабит интенсивность антироссийской пропаганды.
КОРРУПЦИЯ
По оценкам Transparency International, в этом отношении Россия уступает другим членам
БРИК приблизительно один балл (по десятибалльной шкале), из=за чего оказывается на много позиций ниже их в общем списке стран. Однако такое отставание вовсе не означает, что
Индия, Китай и Бразилия находятся на принципиально более высоком уровне, и, на наш
взгляд, не может служить основанием для применения к оценке российских акций большого
дисконта, тем более что президент Дмитрий Медведев считает борьбу с коррупцией одной из
своих первоочередных задач.
КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
По данным Мирового экономического форума, Россия отличается более низким качеством
корпоративного управления, чем другие страны БРИК. О ее недостатках в этой области свидетельствуют многочисленные события последнего времени.
ПРАВОВЫЕ ИНСТИТУТЫ
Правовые институты в России развиты хуже, чем в Индии, Китае или Бразилии, но будут реформироваться. Следует помнить, сколь многого Россия уже добилась в деле совершенствования этих институтов и как велик потенциал улучшения законодательно=правовой базы в
ближайшие 10 лет.
РАЗВИТОСТЬ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
Согласно Мировому индексу конкурентоспособности, финансовые рынки в России развиты
хуже, чем в других странах БРИК. Однако под эгидой бывшего главы президентской администрации Александра Волошина в этой области запущен ряд реформ.
УБЫЛЬ НАСЕЛЕНИЯ
Как важный довод в пользу отказа от инвестиций в российскую экономику нередко приводят
уменьшение численности населения. Россиян действительно становится все меньше, тогда
как в других странах БРИК население растет: в Индии – быстро, в Китае и Бразилии – более
умеренными темпами.
Однако мы не считаем это достаточным основанием для пессимистичной оценки перспектив
российского рынка. Во-первых, неочевидно, что убыль населения в России происходит или
будет происходить так быстро, как предполагают наиболее цитируемые прогнозы ООН. Во-вторых, население уменьшается во многих странах, например в Германии, что, однако, слабо
беспокоит инвесторов. Наконец, в других странах БРИК есть свои демографические проблемы: в Индии – избыток молодого населения, в Китае – слишком большая гендерная диспропорция в пользу мужчин, являющаяся потенциально дестабилизирующей силой.
УЧАСТИЕ ГОСУДАРСТВА В ЭКОНОМИКЕ
Рассчитанное в процентах от ВВП, участие государства в российской экономике больше.
ОТНОШЕНИЯ С ЗАПАДОМ
Это, конечно, скорее качественный, чем количественный параметр, и измерить его трудно,
однако можно сказать, что до недавних пор Россия имела склонность становиться в международных отношениях на такие позиции, которые рассматривались как вызов Западу. Исповедуемый президентом Дмитрием Медведевым прагматизм в вопросах внешней политики,
вероятно, позволит ослабить конфронтацию.
ЗАВИСИМОСТЬ ОТ ЦЕН НА НЕФТЬ
Так как большую часть экспортной выручки и доходов федерального бюджета приносят сырьевые товары, макропараметры российской экономики, как мы не раз писали, сильно зависят от
цен на нефть. В 2П08 нефть резко подешевела, и уязвимость России выявилась в полной мере:
ВВП сократился на 8%, а рынок акций потерял 80% своей стоимости. Правительство старается
ослабить сырьевую зависимость, но в одночасье этого не сделаешь.
Что инвестору важнее
В этом обзоре мы бегло сравнили Россию с другими странами БРИК по широкому набору параметров, которыми инвесторы часто пользуются для того, чтобы оценить относительную привлекательность рынков или обосновать свое критическое отношение к тому или иному из них. Мы
попытались показать, что во многих отношениях Россия не уступает Китаю, Индии и Бразилии.
Но какие же из рассмотренных параметров наиболее важны для участника рынка акций?
Возможно, отсутствие общепринятого определения привлекательности рынка позволяет просачиваться в инвестиционный анализ предвзятому взгляду на российский рынок. Мы же по
примеру Уоррена Баффета будем ориентироваться на стоимость собственного капитала (BV)
и его доходность (ROE) – метод, при котором наиболее привлекательным рынком оказывается тот, где BV компаний, причитающаяся и доступная миноритарным акционерам, за определенный период увеличится больше всего и где сегодня акции таких компаний можно купить
наиболее дешево.
Если стать на эту точку зрения, то вторую часть уравнения решить просто: достаточно сравнить
рынки на основе коэффициента “цена / капитал” (P/BV).
Дело, следовательно, в наличии условий для роста BV, и сравнивать российский рынок с другими нужно по этому ключевому пункту. Вопрос о том, что представляют собой условия для
достижения высокой доходности собственного капитала, разделим на три части: условия необходимые, условия желательные и факторы, влияющие на формирование необходимых и
желательных условий.
НЕОБХОДИМЫЕ УСЛОВИЯ
Мы видим три необходимых предпосылки для поддержания высокой доходности капитала в
долгосрочной перспективе. Без них компании едва ли смогут создать для акционеров даже
минимальную стоимость.
█ Макроэкономическая стабильность. Как показал азиатский кризис 1997 года и последующие события в России, инвестиции не принесут дохода в отсутствие макроэкономической стабильности: экономический коллапс уничтожает реальную стоимость капитала и
приводит к панике на фондовом рынке.
█ Политическая стабильность. Пример Уго Чавеса показывает, что политические изменения
способны полностью уничтожить инвестиционную привлекательность целой страны.
█ Корпоративное управление. Там, где нарушаются нормы корпоративного управления, инвесторы просто не получают доступ к доходу, зарабатываемому их компаниями. Это актуально не только для России и иных развивающихся рынков: во время высокотехнологичного бума в США некоторые руководители американских “доткомов” распределяли большую часть
создаваемой акционерной стоимости в свою пользу через опционные программы и т. п.
ЖЕЛАТЕЛЬНЫЕ УСЛОВИЯ
█ Конкуренция. Ограниченная конкуренция повышает доходность собственного капитала
действующих участников рынка.
█ Регулирование. Неэффективное или слишком жесткое регулирование может уменьшать
доходность капитала.
█ Охват рынка. На рынке, слабо охваченном товарами и услугами, компании растут быстрее, что
способствует достижению более высокой доходности капитала.
█ Активы. Наличие у компании крупных активов – предпосылка ускоренного роста бизнеса.
█ Укрепление национальной валюты. В долгосрочной перспективе на развивающихся
рынках важной составляющей дохода от инвестиций в акции предприятий, обслуживающих внутреннего потребителя, является доход от реального укрепления национальной валюты – истина, в которой инвесторы зачастую не отдают отчета.
█ Цены на сырье. Высокие цены на сырье – залог процветания сырьевой экономики.
ПРОЧИЕ ФАКТОРЫ
Есть факторы, которые зачастую преподносятся как ключевые для формирования интереса инвесторов к тому или иному рынку, но на деле оказываются важными только в той мере, в какой
они влияют на рассмотренные выше необходимые и желательные условия для роста BV. Известно, например, что рост ВВП не определяет результатов, показываемых рынком в целом, но
может способствовать росту бизнеса отдельных компаний. Другие примеры – наличие в стране
мощного среднего класса, которое способствует поддержанию политической стабильности и
более быстрому насыщению рынка, или развитость сектора финансовых услуг, создающая дополнительную опору макроэкономической стабильности.
ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ РОССИИ
С точки зрения наличия или отсутствия условий для роста BV Россия имеет ряд несомненных преимуществ и недостатков, которые мы намерены подробнее рассмотреть в отдельном обзоре.
█ Преимущества. Это низкие ценовые коэффициенты акций, макроэкономическая и политическая стабильность, а также на одних рынках быстрый рост, обусловленный слабым охватом (предприятия розничной торговли) или наличием крупных активов (золотодобывающие компании), на других – условия деятельности, благоприятствующие повышенной
доходности капитала: высокие цены на сырье при низких производственных затратах
(НОВАТЭК) или слабая конкуренция (операторы сотовой связи).
█ Недостатки. Кроме зависимости от цен на нефть – одной из составляющих макроэкономической уязвимости, к недостаткам России относятся плохое корпоративное управление, которое ограничивает долю прибыли, распределяемой в пользу миноритарных акционеров, и
несовершенное регулирование, которое ограничивает доходность капитала (например, в
электроэнергетике). Мы не разделяем популярного мнения, что плохая демографическая
ситуация, неразвитость инфраструктуры или неэффективные действия правительства оказывают безусловно отрицательное влияние на доходность собственного капитала.
|
