|
|
РОССИЙСКИЕ НЕФТЯНЫЕ КОМПАНИИИнвестиционная привлекательность меркнет на фоне высоких налоговРезультаты нефтяных компаний по разведке и добыче. Недавно ряд российских и зарубежных нефтегазовых компаний обнародовал финансовую отчетность за 2009 г., представив подробную информацию о результатах деятельности по разведке и добыче нефти и газа в соответствии с FASB ASC №932 (ранее SFAS №69). Мы использовали данную информацию для анализа и сравнения удельных денежных потоков компаний. Несмотря на то что данный анализ не лишен недостатков (например, из-за несоответствий в подходе к отчетности или по причине того, что в нем не учитывается различная структура продаж компаний), он позволяет сформировать общее представление о результатах российских нефтегазовых компаний в сравнении с их западными конкурентами. В целях повышения надежности анализа мы используем в нашей сравнительной оценке усредненные (средние за пять лет) денежные потоки, взвешенные на добычу углеводородов.
Налоговые изменения – главный фактор роста российских компаний. Наш анализ показывает, что российские нефтяные компании превосходят свои зарубежные аналоги благодаря более низким операционным расходами, затратам на разведку и капвложениям. Кроме того, они демонстрируют рост добычи нефти и в меньшей степени, чем их зарубежные конкуренты, полагаются на добычу газа. Благодаря последнему фактору российские производители подвержены меньшему риску, учитывая менее выгодную экономику газового бизнеса. С точки зрения оценки российские нефтяные компании сохраняют свою инвестиционную привлекательность: их акции торгуются со значительным дисконтом к аналогам развивающихся рынков по финансовым мультипликаторам и коэффициентам на основе активов. Вместе с тем тяжелое налоговое бремя нивелирует преимущества российских производителей: согласно данным SFAS №69, они уступают зарубежным аналогам по чистым денежным потокам.
Правительство уже выборочно предоставило ряд налоговых льгот по добыче и в ближайшие годы должно определиться с фундаментальными изменениями в
налогообложении нефтегазовой отрасли, возможно, сделав переход от налогообложения на основе выручки к налогообложению на основе прибыли. В настоящее же время мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на компании, деятельность которых в большей степени подпадает под действие налоговых льгот, – это Роснефть и TНK-BP Холдинг.
Преимущество низких операционных затрат. Согласно данным SFAS №69, российские нефтяные компании, как и прежде, показывают более низкие операционные затраты в добыче. В среднем их операционные затраты составляли около $4/барр. н.э. в 2005–2009 гг. против $7/барр. н.э. у крупных международных игроков и $12/барр. н.э. у компаний развивающихся рынков. До глобального кризиса операционные затраты российских компаний росли быстрыми темпами, увеличившись приблизительно с $3/барр. н.э. в 2005 г. до $5/барр. н.э. в 2008 г. Тем не менее их темпы роста соответствовали темпам роста затрат нефтяных компаний развивающихся рынков: CAGR в 2005–2008 гг. составил 20% против 18% у аналогов развивающихся рынков. В 2009 г. на фоне глобального кризиса операционные затраты российских нефтяных компаний снизились, в среднем, до $3.6/барр. н.э. из-за ослабления рубля. Российским компаниям также присущи меньшие риски, связанные с разведкой. Так, по нашим оценкам, их
затраты на разведку в среднем составляли $0.3/барр. н.э. в 2005–2009 гг. по сравнению с $1.3/барр. н.э. у крупных международных игроков и $2.1/барр. н.э. у компаний развивающихся рынков.
Роснефть с низкими операционными затратами занимает хорошее место в рейтинге. Лукойл и Роснефть возглавляют наш глобальный рейтинг, демонстрируя самые низкие удельные операционные затраты в добыче: в среднем $3.3/барр. н.э. в 2005–2009 гг. Лидерство Роснефти может объясняться лучшим качеством добывающих
активов и высокими темпами роста добычи нефти. Согласно данным SFAS №69 в 2009 г., операционные затраты Роснефти в добыче снизились до $3.1/барр. н.э. по сравнению с $3.4/барр. н.э. у Лукойла. Кроме того, у Роснефти одни из самых низких расходов на разведку запасов нефти и газа – в среднем $0.3/барр. н.э. в 2005–2009 гг. Среди российских нефтяных компаний TНK-BP Холдинг располагается ближе к середине в рейтинге по операционным затратам ($5.6/барр. н.э.) и показывает наименьшие затраты на разведку ($0.2/барр. н.э.).
Российские нефтяные компании демонстрируют скромный уровень капзатрат. Согласно данным SFAS №69, российские нефтяные компании, как и раньше, демонстрируют гораздо меньшие удельные капвложения в добыче по сравнению с сопоставимыми зарубежными компаниями. Так, российские нефтяные компании в среднем инвестировали около $6/барр. н.э. в 2005–2009 гг., крупные международные игроки – $13/барр. н.э. и нефтяные компании развивающихся рынков – $17/барр. н.э.
Однако есть риск того, что в будущем рост капвложений российских нефтяных компаний ускорится: в 2005–2009 г. их капзатраты росли с CAGR в 34% против 20–25% у зарубежных аналогов. Среди российских производителей Роснефть и TНK-BP Холдинг в настоящее время занимают средние строчки рейтинга с довольно скромными удельными капзатратами в добыче, составляющими в среднем $5.9 и $5.4/барр. н.э. соответственно в 2005–2009 гг.
Цена замещения запасов в России по-прежнему невелика. Затраты на органическое замещение запасов в России (т.е. затраты на разведку и разработку, которые мы рассчитываем путем деления затрат на геологоразведочные работы и разведку на изменение в чистых запасах в результате их переоценки, увеличения нефтеотдачи, а также увеличения и открытия новых запасов) у российских нефтяных компаний остаются намного ниже уровня их международных аналогов в течение последних пяти
лет. Согласно данным SFAS №69, средние затраты на органическое замещение запасов российских нефтяных компаний составили приблизительно $8/барр. н.э. в 2005–2009 гг. против $17/барр. н.э. у крупных международных игроков и $15/барр. н.э. у аналогов развивающихся рынков.
Тенденция роста добычи нефти. Предварительные операционные результаты за 1К10 российских нефтегазовых компаний показывают, что преобладающее большинство производителей удержало добычу нефти вположительной территории в первом квартале года. Рост среднесуточной добычи нефти в годовом сопоставлении варьируется от 1.3% у производителя со зрелыми месторождениями Татнефти до 18.8% у Башнефти, рост которой обусловлен усовершенствованным управлением
новыми владельцами. Среднесуточная добыча нефти Роснефти в 1К10 выросла на внушительные 10% год к году благодаря добыче на Ванкорском месторождении в Восточной Сибири. TНK-BP Холдинг с новыми центрами добычи – Уват (Западная Сибирь) и Верхняя Чона (Восточная Сибирь) – показал 5-процентный рост добычи нефти год к году. Наконец, Газпром нефть продемонстрировала увеличение добычи на 1.6% благодарю Приобскому месторождению. Исключениями стали Сургутнефтегаз, показавший снижение среднесуточной добычи нефти, и Лукойл, зафиксировавший стагнацию добычи нефти.
Меньший фокус на добычу газа. Российские нефтяные компании в меньшей степени полагаются на газовый бизнес, экономика которого, скорее всего, будет менее привлекательной в будущем в связи с тем, что спотовые цены на природный газ теряют свою зависимость от цен на нефть. На природный газ приходится в среднем приблизительно 50% доказанных запасов углеводородов крупных международных игроков и 40% доказанных запасов нефтяных компаний развивающихся рынков
(исключением является Petrobras, доля газа в запасах которого составляет приблизительно 16%) против 10% у российских нефтяных компаний. Среди российских нефтяных компаний наибольший фокус на газовый сегмент у Лукойла (доля газа в запасах оценивается в 25%), в то время как у остальных производителей газовый бизнес представлен не так сильно (доля газа в запасах ниже 15%). Мы не располагаем подробной информацией о запасах газа Сургутнефтегаза, но полагаем, что их объем
весьма значителен, принимая во внимание относительно высокую долю газа в добыче углеводородов компании. Схожая ситуация наблюдается и в добыче: на природный газ приходится порядка 60% объема добычи углеводородов зарубежных нефтяных компаний против менее 20% у российских.
Привлекательная оценка на основе активов. По размеру запасов и объему добычи российские нефтяные компании сопоставимы с крупными международными игроками, такими как ExxonMobile, BP, PetroChina, Shell, Petrobas, Chevron и другими. Тем не менее российские нефтяные компании торгуются с дисконтом, достигающим 90%, к зарубежным аналогам по коэффициентам, рассчитанным на основе активов. По коэффициенту EV/Доказанные запасы российские нефтяные компании в настоящее время торгуются, в среднем, на уровне $5/барр. н.э. против соответствующего мультипликатора в $13/барр. н.э. для крупных международных игроков и $36/барр. н.э. для аналогов развивающихся рынков. Значительный дисконт также можно наблюдать в оценке российских нефтяных компаний по коэффициенту EV/Добыча: он составляет $91/барр. н.э. для российских нефтяных компаний против $220/барр. н.э. для крупных международных игроков и $409/барр. н.э. для аналогов развивающихся
рынков.
Дисконт к аналогам развивающихся рынков по финансовым мультипликаторам. Российские нефтяные компании также торгуются с дисконтом по сравнению с аналогами развивающихся рынков по финансовым мультипликаторам. Так, мультипликатор 2010П EV/EBITDA российских нефтяных компаний в среднем составляет 4.7, что предполагает приблизительно 30-процентный дисконт к соответствующему показателю аналогов развивающихся рынков (6.6) (см. график 12). По коэффициенту
2010П Р/Е дисконт превышает 40% – мультипликатор российских нефтяных компаний в среднем составляет 7.4 против 13.6 для аналогов развивающихся рынков. При сравнении с крупными международными игроками акции российских нефтяных компаний котируются с премией, достигающей 7%-20%, по EV/EBITDA на 2010-2012П и с дисконтом, составляющим порядка 15–28%, по коэффициенту Р/Е на 20102-2012П.
Инвестиционная привлекательность меркнет на фоне высоких налогов. Вышеупомянутые преимущества российских нефтяных компаний нивелируются высокими налогами. Налоги, кроме налога на прибыль, (НДПИ и экспортная пошлина на нефть) оказывают значительное влияние на денежные потоки в добыче российских нефтяных компаний, сводя на нет преимущества от низких затрат на производство. По данным SFAS №69, мы оцениваем чистый денежный поток от добывающего бизнеса российских нефтяных компаний в среднем в $6.7/барр. н.э. в 2005–2009 гг. Для сравнения – у аналогов развивающихся рынков данный показатель равняется $7.7/барр. н.э., у крупных международных игроков – $10.6/барр. н.э. Тем не менее Роснефть занимает первое место в рейтинге среди российских нефтяных компаний (ее удельный
денежный поток от добывающего бизнеса в среднем составляет $8.7/барр. н.э. в 2005–2009 гг.) и вполне способна конкурировать с аналогами развитых и развивающихся рынков.
Изменения в налогообложении – основной фактор роста российских нефтяных бумаг. В последние годы правительство предприняло ряд «точечных» мер по изменению налогового режима в добыче:
снижение ставки НДПИ;
введение налоговых каникул по НДПИ для некоторых регионов;
ликвидация временного лага между периодом мониторинга цены на нефть и периодом, за который уплачивается экспортная пошлина;
введение нулевой экспортной пошлины на нефть для восточносибирских месторождений.
Правительство РФ сформировало рабочую группу, включающую специалистов отрасли и экспертов-консультантов, для разработки моделей и формулирования рекомендаций по изменениям налогообложения в нефтегазовом секторе. В 2010 г. мы ожидаем новостей по этому вопросу.
В фокусе – компании, деятельность которых в большей степени подпадает под действие налоговых льгот – Роснефть и ТНК-ВР Холдинг. Хотя существует большая неопределенность в отношении предстоящих изменений в налогообложении и их влияния на отдельных игроков, мы полагаем, что нефтяные компании с присутствием в новых регионах, которые в ближайшую декаду станут локомотивами роста добычи нефти в России (Восточная Сибирь, Ямал, Дальний Восток), по-прежнему будут получать поддержку со стороны государства. В этой связи наиболее привлекательными нам представляются Роснефть и ТНК-BP Холдинг. Ванкорское месторождение Роснефти в Восточной Сибири освобождено от уплаты НДПИ (в течение первых 10 лет добычи или до момента достижения совокупной добычи нефти в
объеме 25 млн т) и экспортной пошлины (временной период не определен). Акции Роснефти сейчас торгуются с дисконтом 6–14% к аналогам развивающихся рынков по EV/EBITDA на 2010-2012П и с дисконтом 30–40% по соответствующему коэффициенту Р/Е. Верхнечонское месторождение TНK-ВР Холдинга в Восточной Сибири, на которое также распространяются налоговые каникулы, будет вносить всё больший вклад в добычу компании. Кроме того, TНK-BP Холдинг рассматривает возможность освоения новых месторождений на Ямале (Сузунского, Русского и Тагульского), которые могут быть введены вэксплуатацию в среднесрочной перспективе и получить значительные налоговые льготы. В настоящее время акции TНK-BP Холдинга котируются с дисконтом примерно 40% к аналогам развивающихся рынков по EV/EBITDA на
2010-2012П и с дисконтом 50–55% по P/Е за тот же период.
|
