|
|
Сбербанк и ВТБ На разных этапах пути к успехуС тех пор как в феврале прошлого года мы рекомендовали ПОКУПАТЬ акции Сбербанка, они подорожали более чем в пять раз. Разрыв между нашим и консенсусным прогнозом прибыли банка, составлявший еще в декабре прошлого года 40%, сократился почти до нуля. В 2009 году, несмотря на все трудности, руководство добилось больших успехов в увеличении операционной прибыли, поддержании высокого уровня маржи и контроле над расходами. Хотя по мультипликаторам Сбербанк сравнялся с аналогами из стран БРИК, его акции остаются привлекательными: банк больше всего выиграет от восстановления российской экономики. Снизив оценку стоимости капитала до 12,5% и увеличив после публикации результатов за 4К09 по РСФО прогноз прибыли на акцию в 2010–2012 годах на 5–6%, мы повысили целевую цену акций Сбербанка до $4,00. Приход в ВТБ нового финансового директора позволяет надеяться на улучшение результатов, как произошло в Сбербанке, где два года назад тоже сменилось руководство, однако положение ВТБ сложнее: во-первых, шесть последних кварталов завершено с убытком, во-вторых, по нашим оценкам, рентабельность капитала (ROAE) в 2010– 2011 годах будет составлять не более 14%. Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ ГДР ВТБ и повышаем их целевую цену до $5,78 стоимость капитала снижена до 12,75%, а прогноз прибыли на 2011– 2012 годы увеличен на 7–9%.
Новый год – новые задачи. 2009 год изнурил банки, 2010 начинается для них в более благоприятных макроэкономических условиях. Рост ВВП более чем на 5%, увеличение денежной массы на 20%, замедление инфляции и снижение стоимости заимствований в текущем году создают предпосылки для перехода от авральных мер по сдерживанию роста просроченной задолженности к рациональному управлению реструктуризацией ссуд и увеличению объемов кредитования (мы прогнозируем, что в целом по сектору рост последних составит 15–20%). Однако теперь выбор банковских акций требует от инвестора большей тщательности: их мультипликаторы уже довольно высоки, а фундаментальной привлекательностью банки наделены далеко не в равной мере.
Сбербанк продолжает показывать хорошие результаты… Отчетность Сбербанка за 4К09 по РСФО свидетельствует о дальнейшем улучшении ключевых показателей: операционный доход до создания резервов превысил уровень годичной давности на 30%, чистый процентный доход – на 36%, расходы снизились на 3%, а маржа даже несколько увеличилась по сравнению с результатом предыдущего квартала. Хотя в 2010 году чистая процентная маржа, согласно нашей модели, сократится на 90 б. п., а расходы увеличатся на 17%, рентабельность капитала с 2П10 сможет превышать 20% даже без расформирования резервов в сколько;нибудь значительном объеме. Что касается рисков, то мы принимаем к сведению предупреждение председателя правления Сбербанка Германа Грефа об опасности, связанной с низким качеством активов, но не считаем необходимым менять прогноз резервов на конец 2010 года: он составляет 12,3%, что вполне соответствует оценке самого Сбербанка (12–14% на пике, который будет пройден в 1П10).
…а ВТБ пора начинать их показывать. Мы первыми заговорили о тех преимуществах, которые может получить ВТБ благодаря приходу нового финансового директора, однако возможность быстрого улучшения финансовых показателей банка оцениваем осторожно. Тревогу вызывают вероятность дальнейшего роста расходов на создание резервов, разница в $1,3 млрд. между начисленным и взысканным процентным доходом, а также ограниченность возможностей по увеличению маржи. Эти беспокойства пересиливают наше удовлетворение ростом дохода инвестиционно;банковского подразделения. ВТБ прогнозирует, что его чистая прибыль в 2010 году составит 50 млрд. руб., но наши подсчеты показывают, что банк не сможет заработать намного больше половины этой суммы, если только расходы на создание резервов окажутся гораздо ниже наших ожиданий. Мы полагаем, что в 2011году рентабельность капитала ВТБ едва;едва покроет его стоимость.
Оценка не позволяет говорить о безусловной привлекательности акций. По коэффициентам “цена / капитал 2011о” (1,7) и “цена / прибыль 2011о” (8,5) Сбербанк оценен вровень с банками из стран БРИК. Однако соотношение “цена / капитал 2010о”, рассчитанное по нашей целевой цене, составляет только 2,8, что с учетом перспектив значительного роста бизнеса и увеличения прибыли банка в 2010 году мы не считаем завышенным: во-первых, до кризиса значение этого мультипликатора нередко превышало 3,0, во-вторых, реформирование банка, по сути, только началась. У ВТБ коэффициент “цена / капитал 2011о” (1,3) лишь на 5% ниже, чем у банков с развивающихся рынков, при гораздо меньшей рентабельности капитала, а “цена / прибыль 2011о” (10,4) на 23% выше, чем у Сбербанка, несмотря на большую волатильность доходов и меньшую прозрачность прибыли.
Инвестиционное резюме2010 год: новые задачиТяжелейший 2009 год позади, и макроэкономическая ситуация становится для банков более благоприятной. По нашему мнению, ВВП в 2010 году увеличится по крайней мере на 5%, инфляция замедлится до 6–7%, что приведет к дальнейшему снижению стоимости заимствований, а недавно обозначившиеся тенденции к росту денежной массы и усилению внутреннего спроса сохранятся. Мы считаем умеренными риски ускорения инфляции и преждевременного перехода к ужесточению кредитно;денежной политики, если правительство исполнит свое намерение не увеличивать в 2010 году бюджетные расходы.
Хотя проблемы, связанные с реструктуризацией ссуд и опережающим снижением ставок по кредитам в сравнении со ставками по депозитам, не следует недооценивать, многие банки видят свою основную задачу на 2010 год не столько в решении этих задач, сколько в увеличении кредитного портфеля. Учитывая низкую базу 2009 года, мы полагаем, что рост объема выданных кредитов может составить 15–20%. Расформирование резервов в крупном размере начнется не ранее 2П10, но и без их масштабного роспуска прибыль сектора в 2010 году, вероятно, увеличится, а рентабельность капитала у лучших его представителей достигнет 14–17%.
Подбор банковских акций теперь требует от инвесторов большей тщательности. Сегодня уже весь рынок оценивает перспективы Сбербанка и Банка “Возрождение” с тем оптимизмом, который мы проявляли в начале 2009 года. Бумаги этих эмитентов в прошлом году намного опередили в росте остальные банковские акции, но и последние, за редким исключением, подорожали более чем в два раза. Дисконт к аналогам с развивающихся рынков резко сократился, так что на основании одних только мультипликаторов говорить о привлекательности российских банков теперь нельзя, даже с учетом благоприятной макроэкономической обстановки. В таких условиях на передний план выходят фундаментальные показатели, а вэтом отношении банк банку рознь. Мы по;прежнему считаем наиболее перспективными Сбербанк и Банк “Возрождение”, а вместе с ними, хоть и чуть менее интересным, – Банк “Санкт-Петербург”.
Почему мы по-прежнему рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Сбербанка
В феврале 2009 года мы писали о несомненной привлекательности акций Сбербанка, доказывая, что он завершит 2009 год с прибылью и не прибегнет к докапитализации. Увеличение резервов на $14 млрд. не помешало банку оправдать эти ожидания. Залогом успеха стали 30%-й рост операционного дохода, 3%;е снижение расходов и поддержание маржи на высоком уровне: на протяжении последних двух кварталов она составляла более 8%, причем в 4К09, согласно отчетности по РСФО, даже увеличилась. Привлекательность Сбербанка признана теперь, по;видимому, всем рынком, и у нас самих нет оснований думать иначе, а привычки не соглашаться с общим мнением только потому, что оно общее, мы не имеем.
В 2010 году возобновится рост кредитования и прибыль вернется на докризисные уровни, а возможно, даже превысит их. Объем выданных кредитов, по нашим прогнозам, увеличится на 19%, чистая прибыль вырастет в семь раз и достигнет $4,8 млрд., рентабельность капитала составит 16%. Еще два;три месяца назад наш прогноз прибыли Сбербанка был на 40% выше консенсусного, теперь же разница почти исчезла: рынок пересмотрел свою оценку. Мы ожидаем, что в 2П10 рентабельность капитала превысит 20% – показатель, который банк сможет без труда сохранить в 2011–2012 годах.
В 2009 году Сбербанк успешно противостоял давлению на маржу, оказываемому снижением процентных ставок. С той же целью в январе 2010 года он значительно снизил ставки по депозитам. По нашим оценкам, в 2010 году чистая процентная маржа банка уменьшится только на 90 б. п. и останется очень солидной – 6,9%. Доходность ссудного портфеля заметно снизится, однако возобновление роста кредитования, особенно розничного (чему поможет долгожданный прорыв в сегменте кредитных карт), позволит улучшить качество дохода.
В 2009 году руководству банка удалось не допустить роста расходов, но, даже если в 2010 году они увеличатся на 17% из;за повышения зарплат и возобновления инвестиций в развитие инфраструктуры, отношение расходов к доходам, по нашим оценкам, будет составлять лишь 40% – хороший результат для банков с развивающихся рынков. Кроме того, Сбербанк находится в самом начале реструктуризации (к реализации новой стратегии менеджмент приступил лишь год назад), предусмотрено еще много мер по совершенствованию его работы, и эти ожидания должны положительно влиять на оценку банка. В последнем стратегическом обзоре, подготовленном Сбербанком, приоритетным направлением его деятельности названо предоставление классических банковских услуг физическим и юридическим лицам, что для Сбербанка с его набором конкурентных преимуществ мы считаем оптимальным стратегическим решением.
Что же касается основных рисков, то председатель правления Сбербанка Герман Греф недавно справедливо напомнил об одном из них, по;прежнему присущем сектору, – низком качестве активов. У нас пока нет оснований уменьшать оценку расходов банка на создание резервов в 2010 году, составляющую 3,75% средних валовых ссуд. В конце 2009 года на-копленные резервы превышали 10% валовых ссуд, покрывая просроченную задолженность на 110%, что мы считаем вполне удовлетворительным показателем. В 2007–2009 годах основной доход банка до создания резервов увеличивался в среднем на 35% в год, и мы ожидаем дальнейшего роста, хотя теперь уже менее чем на 10% в год, что наряду со значительным сокращением отчислений в резерв будет способствовать существенному увеличению прибыли.
Опасность представляет и слишком вялый спрос на кредиты. В последней отчетности по РСФО Сбербанк указал (и нас это встревожило), что в ноябре – декабре ссудный портфель сократился на $3 млрд., поскольку объем погашенных кредитов превысил объем выданных. Тем не менее мы считаем вполне достижимым 20%;е увеличение объемов кредитования в 2010 году, учитывая их минимальный рост по итогам 2009 года и вероятность дальнейшего снижения инфляции и процентных ставок.
С февраля 2009 года цена акций Сбербанка выросла более чем в пять раз, и его коэффициенты “цена / капитал 2011о” (1,7) и “цена / прибыль 2011о” (8,5) сравнялись со средним по банкам из стран БРИК. Однако коэффициент “цена / капитал 2010о”, рассчитанный исходя из нашей целевой цены ($4,00 за акцию), составляет лишь 2,8, что трудносчитать завышенным значением: до кризиса оно зачастую превышало 3,0. Мы повысим прогноз прибыли на 2П10 и 2011 год, если станет ясно, что банк тратит на создание резервов меньше, чем ожидалось: при отклонении объема отчислений от нашего прогноза в меньшую сторону на 50 б. п. чистая прибыль увеличивается более чем на $900 млн., что, естественно, снижает коэффициент “цена / прибыль”.
Почему мы по:прежнему ждем от ВТБ доказательств его способности реализовать свой потенциалВ феврале 2009 года мы прогнозировали, что ВТБ придется привлекать новый капитал и что годовой убыток банка составит более $1 млрд. Прогнозы сбылись. Тогда же мы писали, что в 2009 году акции Сбербанка будут более выгодной инвестицией, чем ГДР ВТБ. Рекомендация себя оправдала: акции Сбербанка подорожали более чем на 250%, ГДР ВТБ –на 117% (что, конечно, тоже немало). Мы считаем, что и в 2010 году Сбербанк опять превосходит ВТБ в привлекательности, а его акции обладают большим потенциал роста.
В некоторых отношениях состояние ВТБ улучшилось. В ноябре 2009 года мы первыми из аналитиков ведущих инвестиционных банков встретились с новым финансовым директором ВТБ и с одобрением высказались о его планах по повышению акционерной стоимости и увеличению доходов банка. К апрелю будет завершена подготовка новой стратегии, ВТБ Капитал (инвестиционно;банковское подразделение группы) уже получает значительную прибыль, условия работы банка стали более благоприятными.
Однако ряд фундаментальных показателей ВТБ продолжает внушать опасения. Чистый убыток за 2009 год, по;видимому, превысил $1,5 млрд. Хотя мы ожидаем, что в 2010–
2011 годах банк получит прибыль, до 2011 года рентабельность капитала едва ли будет сопоставима с его стоимостью.
В 2010 году перед банком по;прежнему остро стоит проблема качества активов. На это указывает образовавшаяся за 9М09 разница в $1,3 млрд. между начисленным и реально полученным процентным доходом. Реструктуризация ссуд продолжится и принесет новые убытки. Всего 101% составляет отношение резервов к просроченной задолженности, и это без учета ссуд с пересмотренным сроком погашения, составляющих 8% портфеля. В таких условиях трудно рассчитывать, что расходы банка на создание резервов в 2010 году окажутся намного меньше нашего прогноза, составляющего 3,75% средних валовых ссуд (он подразумевает, что ВТБ завершит год с резервами в размере 10,6% ссудного портфеля –показатель, все еще меньший, чем у Сбербанка).
По прогнозам финансового директора ВТБ, в 2010 году банк получит 50 млрд. руб. чистой прибыли, по нашим расчетам – не более 25 млрд. руб. А ведь мы сделали ряд неконсервативных допущений: что чистая процентная маржа увеличится на 30 б. п. благодаря снижению стоимости привлеченных ресурсов и улучшению структуры активов; что комиссионное вознаграждение только в инвестиционно;банковском подразделении составит $200 млн. что отношение расходов к доходам не превысит 36% (хотя сам председатель правления ВТБ Андрей Костин сообщил о “второй волне” приема сотрудников на работу в ВТБ Капитал). Если станет ясно, что прибыль, получаемая банком, гораздо меньше прогнозируемой, это может оказать давление на котировки его акций.
Бытует не вполне обоснованное мнение о дешевизне акций ВТБ. Между тем по коэффициентам “цена / капитал 2010 (2011) года” они оценены лишь на 5–10% ниже аналогов с развивающихся рынков (правда, дисконты к банкам из стран БРИК значительнее), тогда как по рентабельности капитала ВТБ значительно им уступает. По коэффициенту “цена / прибыль 2010о” он оценен намного дороже Сбербанка. При использовании прогнозируемой прибыли позднейших лет премия уменьшается, и все же коэффициент “цена / прибыль 2011о” (10,4) у ВТБ более чем на 20% выше, чем у Сбербанка, несмотря на худшую предсказуемость прибыли и более скромный потенциал превышения ею наших текущих прогнозов.
Мы положительно оцениваем приход в ВТБ нового финансового директора, получившего, по-видимому, широкие полномочия по реорганизации деятельности банка, но нужно отдавать себе отчет в том, что улучшение динамики операционных показателей ВТБ – дело непростое и нескорое. Руководители Сбербанка добились важных успехов, но они занимают свои посты более двух лет. Не следует переоценивать и значение инвестиционно-банковского подразделения ВТБ, как бы динамично оно ни развивалось: за 9М09 его доход равнялся $530 млн., тогда как ссуды с пересмотренным (отложенным) сроком погашения и проблемные кредиты, под которые не созданы резервы, составляли в сумме $6,8 млрд.
ОценкаБанковские акции привлекательны благодаря восстановлению российской экономики, но требуют тщательного отбораПрошлый год был для банков изнурительно тяжелым, нынешний начинается в более благоприятных условиях вследствие положительных сдвигов в макроэкономике. По нашим прогнозам, в 2010 году ВВП России увеличится по крайней мере на 5%, инфляция замедлится до 6–7%, что приведет к дальнейшему снижению стоимости заимствований, а недавно обозначившаяся тенденция к росту денежной массы сохранится: мы ожидаем 20%;го увеличения агрегата M2. Оживляется и внутренний спрос: рост потребления в 2010 году, составит, по нашим оценкам, не менее 5%. Наконец, стабилизация в экономике и положительные реальные ставки по вкладам стимулируют приток средств на банковские депозиты.
Вместе с тем спрос на кредиты остается очень вялым, о чем свидетельствуют последние данные Сбербанка, согласно которым объем погашенных ссуд в ноябре – декабре превысил объем выданных на 100 млрд. руб. Несмотря на слабый спрос, все банки, с представителями которых мы беседовали, считают увеличение объемов кредитования одной из главных задач года. Удастся ли ее решить, будет, конечно, во многом зависеть от развития экономической ситуации в ближайшие месяцы: ее продолжительная стабилизация и тем более улучшение ободрили бы потенциальных заемщиков. Подспорьем могло бы стать и дальнейшее снижение базовых ставок ЦБ: по нашим прогнозам, в ближайшие месяцы оно составит 150 б. п.
СЕКТОР ФИНАНСОВЫХ УСЛУГ – ОДИН ИЗ САМЫХ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНЫХ В 2010 ГОДУНесмотря на крайне сложные условия, в которых российским банкам пришлось работать в 2009 году, их акции были в числе лидеров роста среди бумаг банков из развивающихся стран, т. к. уверенно дорожали с 1К09, когда их коэффициенты “цена / капитал” достигли минимальных значений. Мы считаем, что в 2010 году на российском фондовом рынке банковский сектор будет среди лучших: экономика начинает восстанавливаться, причем во многом благодаря внутреннему спросу, что, конечно, благоприятно для банков. Их привлекательность в 2010 году будет иметь две составляющие: довольно быстрый рост бизнеса и значительное увеличение прибыли.
К подбору банковских акций в 2010 году нужно подходить, пожалуй, тщательнее, чем в 2009. Тогда в стремительно меняющейся ситуации выявить различия между банками было не так просто, а невысокие коэффициенты делали привлекательной едва ли не любую акцию. Теперь же недооценка по отношению к иностранным аналогам, по сути, сошла на нет. Анализ динамики акций с января прошлого года показывает, что в выигрыше оказались наиболее качественные бумаги. Акции Сбербанка и Банка “Возрождение”, на которые в начале 2009 года мы указывали как на вероятных лидеров роста, действительно подорожали больше, чем акции других российских банков, хотя все еще стоят на 30–40% дешевле, чем на пиках в 1П07.
Наиболее привлекательными в 2010 году мы считаем те же Сбербанк и Банк “Возрождение”, которые с меньшими потерями преодолели прошлогодний кризис и способны в нынешнем году больше всех увеличить рентабельность капитала. Немногим менее привлекательны акции Банка “Санкт;Петербург”.
Сбербанк, ВТБ или оба?АКЦИИ СБЕРБАНКА И ВТБ С НАЧАЛА 2009 ГОДА ВЫРОСЛИ НАМНОГО БОЛЬШЕ, ЧЕМ АКЦИИ ИНОСТРАННЫХ БАНКОВ…Если банковский сектор российского фондового рынка привлекательнее остальных секторов, то которой же из банковских акций отдать предпочтение: Сбербанка или ВТБ? А может быть, обеим? Первичное публичное размещение акций ВТБ состоялось в мае 2007 года, и с тех пор они неизменно, за исключением коротких отрезков времени, показывали худшую динамику, чем акции Сбербанка. С начала 2009 года первые подорожали на 131%, вторые – на 276%. И те и другие с начала 2009 года росли значительно быстрее, чем международные банковские индексы MSCI Global Banks и MSCI GEM Banks. Особенно отличились акции Сбербанка: сегодня их цена в шесть раз выше минимальной, зафиксированной в феврале 2009 года.
…НО ПЕРЕСТАЛИ БЫТЬ ДЕШЕВЫМИСильно подорожав в цене, акции Сбербанка и ВТБ перестали быть недооцененными по сравнению с акциями банков из развивающихся стран. После приблизительно 10%;й коррекции, произошедшей в конце января, акции Сбербанка имеют коэффициент “цена / капитал 2010о”, равный 2,0, что на 26% выше среднего по банкам из развивающихся стран и на 10% выше, чем у банков БРИК. Однако этот коэффициент всегда следует соотносить с рентабельностью капитала, а такое соотнесение позволяет утверждать, что 26%;я премия Сбербанка к банкам развивающихся стран по мультипликатору “цена / капитал” оправдана его 27%-й премией к ним по доходу на средний капитал. Премия же к банкам стран БРИК по рентабельности капитала очень невелика: для российского банка, как и банков БРИК, рентабельность прогнозируется на уровне 21–23%.
ВТБ сохраняет дисконт к Сбербанку и несколько меньший – к аналогам с развивающихся рынков. Так, по коэффициенту “цена / капитал 2010о” (1,5) дисконт равен соответственно 25% и 10%. Однако и тут следует учесть рентабельность капитала: у ВТБ он в 2010 году, по нашим оценкам, составит менее 5%, а в 2011, отчасти нормализовавшись, достигнет 13% по сравнению с 22% у Сбербанка. Даже если ВТБ в 2010 году в самом деле получит 50 млрд. руб. прибыли, как о том после публикации отчетности по МСФО за 3К09 заявил финансовый директор Герберт Моос, рентабельность капитала составит всего 9%, что вполне оправдывает большой дисконт к Сбербанку по коэффициенту “цена / капитал”. На следующем графике показано, как оценены Сбербанк и ВТБ относительно банков из развивающихся стран, причем в случае ВТБ рассмотрен как базовый, так и оптимистический сценарий, по которому в 2011 году банк получит 50 млрд. руб. прибыли и увеличит рентабельность капитала до 15% (председатель правления Андрей Костин недавно заявил, что рентабельность достигнет 15%, но не уточнил когда). Даже в оптимистическом сценарии ВТБ стоит дороже иностранных аналогов. Сбербанк же недооценен, хотя и не сильно.
Сравнивая значения коэффициента “цена / прибыль 2011о” (лучше пользоваться прогнозами именно на 2011 год, когда нормализуются расходы на создание резервов), замечаем, что Сбербанка этот мультипликатор равен 8,5 и почти совпадает со средним по банкам GEM и стран БРИК. ВТБ же оценен с более чем 20%;й премией к Сбербанку, хотя его прибыль менее устойчива, а отчетность менее прозрачна.
Поскольку Сбербанк и ВТБ сильно опередили в росте российские банковские акции и приблизились в оценке к аналогам из развивающихся стран, ответ на вопрос, смогут ли они вновь стать лидерами роста в 2010 году, зависит от того, как будет развиваться российская экономика в сравнении с экономиками других стран, в том числе развивающихся. Кроме того, полезно рассмотреть, каковы прежде были значения коэффициентов “цена / капитал” и “цена / прибыль” Сбербанка и ВТБ и как они соотносились с оценкой банков из развивающихся стран, включая БРИК.
В СРАВНЕНИИ С ПОКАЗАТЕЛЯМИ ПРОШЛЫХ ЛЕТ БАНКИ НЕ ПЕРЕОЦЕНЕНЫЕще в начале 2007 года, когда котировки акций банка устойчиво превышали $4,00, значение коэффициента “цена / капитал текущего года” держалось выше 6,0. Большую часть 2007 года оно снижалось и, по сути, сравнялось со средним по другим банкам из развивающихся стран, составлявшим около 4,0. В 2008 году – начале 2009 года мультипликаторы банков этой группы уменьшались, но падение коэффициента Сбербанка отличалось особенной стремительностью: в феврале 2009 года он составлял уже около 0,5. Именно тогда мы опубликовали обзор “Сбербанк и ВТБ Привлечение нового капитала? Определенно возможно”, в котором настоятельно рекомендовали покупать акции Сбербанка. Последовал отскок, приведший к тому, что Сбербанк вновь стал вровень с банками из развивающихся стран и, в частности, стран БРИК (около 2,0). У ВТБ коэффициент “цена / капитал”, составивший при первичном публичном размещении более 3,0 и неуклонно снижавшийся вплоть до весны 2009 года, тоже начал восстанавливаться, но не так уверенно и сегодня составляет 1,5, попрежнему уступая показателям Сбербанка и банков с развивающихся рынков.
В 2006–2007 годах, когда экономика России быстро росла, премия Сбербанка к банкам из стран БРИК и с GEM доходила до 100%, а к концу 2007 года сократилась почти до нуля. В разгар кризиса Сбербанк оценивался уже с 100%;м дисконтом, который теперь тоже обнулился. Зная о былой изменчивости, трудно прогнозировать, как Сбербанк будет в дальнейшем оцениваться по отношению к банкам;аналогам. Довольно уверенно можно сказать одно: в ближайшее время мультипликатор “цена / капитал” Сбербанка не вернется на уровень 5,0–6,0.
Иначе вел себя коэффициент “цена / прибыль текущего года”. До конца 2007 года расхождение между его значениями для Сбербанка, ВТБ и банков с развивающихся рынков было сравнительно небольшим, в 2008 году – начале 2009 года наблюдалась тесная корреляция, а затем в случае Сбербанка этот мультипликатор достиг уровней, намного превышающих среднее по аналогам, тогда как в случае ВТБ потерял смысл: у банка возник чистый убыток. Какое же значение коэффициента “цена / капитал 2010о” подразумевается нашими целевыми ценами акций Сбербанка ($4,00 за акцию) и ВТБ ($5,78 за ГДР)? У Сбербанка оно составляет 2,8 – уровень вполне достижимый: во-первых, как показывает исторический анализ, для банка он не будет чем;то новым, во;вторых, в ближайшие два года прибыль Сбербанка будет уверенно расти, а его реструктуризация, по сути, еще только началась, что оправдывает оптимизм в оценке банка.
Для ВТБ рассматриваемый коэффициент равен 1,6, что тоже не противоречит показателям прошлых лет и оценке банков;аналогов.
ОценкаМы по;прежнему оцениваем Сбербанк и ВТБ на основе модели роста Гордона, используя следующие допущения. Долгосрочные темпы роста. Значение этого параметра неизменно – 5,0% годовых. Это подразумевает, что в долгосрочной перспективе банковский сектор будет развиваться быстрее, чем экономика в целом. Причина в большом потенциале роста рынка банковских услуг: уровень охвата потребителей низок. Безрисковая ставка доходности. Безрисковая ставка доходности составляет попрежнему 5,75%. Премия за риск инвестиций в российские акции. Премия принята равной 6,75% для Сбербанка и 7,00% для ВТБ, чья бизнес;модель рискованнее, а прибыль труднее поддается прогнозированию. Таким образом, стоимость капитала для Сбербанка составляет 12,50%, для ВТБ – 12,75%. Долгосрочная рентабельность капитала. Долгосрочная рентабельность капитала приравнена к рентабельности капитала в 2012 году, которая составляет 22,4% у Сбербанка и 17,6% у ВТБ. Дисконт привилегированных акций. В связи с включением привилегированных акций Сбербанка в расчетную базу индекса MSCI Russia мы уменьшили их справедливый дисконт к обыкновенным с 25% до 20%. Целевая цена, рассчитанная на основе скорректированной модели роста Гордона, составляет $4,00 за обыкновенную и $3,20 за привилегированную акцию Сбербанка (прежде соответственно $3,05 и $2,29). Потенциал роста равен 33–37%, и мы по-прежнему рекомендуем ПОКУПАТЬ обе бумаги. Целевая цена ГДР ВТБ изменена с $4,64 до $5,78, что на 15% выше текущей рыночной стоимости этих бумаг. Рекомендация – ДЕРЖАТЬ. ПОТЕНЦИАЛЬНЫЕ КАТАЛИЗАТОРЫ РОСТАВсе катализаторы роста акций Сбербанка и ВТБ, которые могут появиться в ближайшие месяцы, представляются нам довольно слабыми, по крайней мере в краткосрочном плане.
Запуск программы депозитарных расписок Сбербанка. Подготовка к нему в 2010 году, конечно, продолжится, но, как отмечалось в октябрьском обзоре “Сбербанк – Три возможных шага до листинга расписок”, дело это не скорое, так что до конца года полноценной программы ликвидных депозитарных расписок банк иметь не будет.
Внедрение опционной программы для менеджеров. Недавно министр финансов Алексей Кудрин заявил, что в 2010 году будут одобрены опционные программы для руководства Сбербанка и ВТБ, разрабатываемые, судя по всему, на правительственном уровне. Хотя мы в целом положительно оцениваем этот способ мотивации банковских менеджеров, опционная программа служит лишь долгосрочным дополнением к инвестиционной привлекательности банков, а не краткосрочным катализатором роста их акций.
Продажа госпакетов акций. На Всемирном экономическом форуме в Давосе между председателем правления Сбербанка Германом Грефом и министром финансов Алексеем Кудриным произошел любопытный обмен мнениями о будущем госбанков. Герман Греф призвал правительство в течение нескольких лет продать доли в капитале госбанков, причем начать со Сбербанка. В настоящее время государство через ЦБ контролирует 60% акций Сбербанка, тогда как, по мнению Германа Грефа, достаточно было бы и блокирующего пакета (25% + 1 акция). Алексей Кудрин парировал, что продавать госпакеты акций банков рано. Со временем, по его словам, дело дойдет и до приватизации, но первым вочереди стоит ВТБ, в капитале которого государству принадлежит 85,5%;я доля. Мы полагаем, что правительство действительно рассмотрит возможность сокращения своего участия в госбанках на протяжении ближайших лет и почти наверное начнет с ВТБ, продав 7% его акций, которые государство получило в сентябре 2009 года, внеся в капитал банка 180 млрд. руб. Нам представляется, что этот пакет будет продан в 2011 году. Приватизация Сбербанка – вопрос более щекотливый. Скорее всего, первым шагом станет сокращение доли ЦБ с 60% до 50% + 1 акция, что при нынешних ценах позволило бы выручить $6–7 млрд. Однако произойдет это, скорее всего, не ранее 2012 года.
Привилегированные акции Сбербанка. В декабре дисконт привилегированных акций Сбербанка к обыкновенным сократился до менее чем 10% (позднее, правда, он увеличился до 18%). Поскольку привилегированные акции банка теперь включены в расчетную базу индекса MSCI, мы считаем, что их дисконт должен составлять 20%, каким он был ранее в тот период, когда эти бумаги входили в состав индекса MSCI.
|
