|
|
СЕКТОР НЕДВИЖИМОСТИ: «Силы умеренно восстанавливаются»
Мы начинаем инвестиционный анализ бизнеса AFI Development и MirLand
Development. На наш взгляд, это одни из наиболее перспективных
компаний российского сектора недвижимости, которые доказали свою
эффективность в период кризиса, завершив его увеличением доли
готовых проектов и проектов на финальной стадии девелопмента.
AFI Development – один из крупнейших девелоперов столичного рынка
недвижимости. Проекты компании включают объекты коммерческой и жилой
недвижимости, расположенные в привлекательных районах Москвы. Благодаря
распределению проектов по различным стадиям реализации, компания
эффективно использует возможности для развития наиболее перспективных из
них в соответствии с текущими запросами рынка. Сильные денежные позиции
AFI Development позволяют рассчитывать на то, что ближайшие проекты
завершатся с минимальными задержками, а риск отсутствия финансирования
будет минимальным. Ключевым фактором роста инвестиционной
привлекательности компании в 2010 г., по нашему мнению, станет запуск в
эксплуатацию крупного проекта Mall of Russia, расположенного в Москва-Сити.
Благодаря этому доля готовых проектов AFI Development по чистой стоимости
достигнет 53% по итогам 2010 г. против текущих 20%. Поэтому мы приступаем к
анализу деятельности, результатов и динамики котировок акций AFI Development
и устанавливаем рекомендацию ПОКУПАТЬ бумаги компании с целевой ценой
$3.0 за акцию, что подразумевает 54-процентный потенциал роста.
MirLand Development – опытный и перспективный девелопер жилой и
коммерческой недвижимости в Москве, Санкт-Петербурге и других регионах
России. Преимущество компании состоит в поддержке развития ее бизнеса
основным акционером – Fishman Group, состоятельность которого
подтверждается 30-летним опытом работы на рынке недвижимости и наличием
более 5 млн кв. м коммерческих площадей по всему миру. Ежегодный
операционный доход Fishman Group превышает $2 млрд. Несмотря на кризис
MirLand Development показала минимальную задержку сроков строительства
проектов, заявленных на 2009 г., во многом благодаря поддержке со стороны
основного акционера. На наш взгляд, главными катализаторами роста
инвестиционной привлекательности MirLand Development в среднесрочной
перспективе станут успешное продвижение строительства жилого комплекса в
Санкт-Петербурге и ввод в эксплуатацию торгового комплекса в Саратове, в
результате чего по итогам 2010 г. доля готовых проектов по чистой стоимости
достигнет 45% против текущих 28%. Поэтому мы приступаем к анализу
деятельности, результатов и динамики котировок акций MirLand Development и
устанавливаем рекомендацию ПОКУПАТЬ бумаги компании с целевой ценой
$5.0 (£3.3) за акцию, что предполагает 61-процентный потенциал роста.
РОССИЙСКИЙ РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ
Мы придерживаемся умеренно позитивной оценки перспектив российского
рынка недвижимости. В сегменте жилой недвижимости наблюдается
стабильное восстановление спроса и, как следствие, положительная динамика
цен. Фундаментальный дефицит жилья остается основным стимулом роста
сектора в долгосрочной перспективе. Развитие ипотечного кредитования путем
снижения кредитных ставок также способствует увеличению спроса на жилье.
В сегменте коммерческой недвижимости отмечается стабилизация арендных
ставок и постепенное восстановление спроса на площади, чему способствует
рост деловой и потребительской активности.
Мы полагаем, что сектор недвижимости в настоящее время отражает
тенденции экономического восстановления и обладает потенциалом для
дальнейшего развития, однако с учетом нового предложения коммерческих
площадей, заявленных к вводу в эксплуатацию в ближайшие два года,
вероятно, что на восстановление спроса в коммерческой недвижимости
потребуется более длительное время, чем в жилой.
Коммерческая недвижимость
Мы рассматриваем столичный рынок недвижимости отдельно от
региональных, поскольку он отличается более высоким уровнем
прозрачности и во многом определяет тенденции развития региональных
рынков. В 2009 г. на долю Москвы пришлось 91% объема инвестиций в
российскую недвижимость.
Приток площадей спровоцировал падение спроса. В период
экономического кризиса в наибольшей степени пострадал сегмент
коммерческой недвижимости. Основной причиной тому, помимо спада
деловой и потребительской активности, стал выход на рынок большого
количества новых площадей. Так, за период 2008–2009 гг. в Москве было
введено 4 млн кв. м офисной, что на 60% увеличило общее количество
площадей, и 1.1 млн кв. м торговой недвижимости, в результате чего их
общее количество увеличилось на 56%. Рынок не успевал «осваивать» новые
объекты, вследствие этого росли уровни вакантных площадей и снижались
ставки аренды. Кроме того, повсеместное сокращение персонала стало
дополнительным негативным фактором снижения спроса на офисные
площади. В итоге средние ставки аренды в данном сегменте недвижимости
продемонстрировали наибольшее падение относительно других типов
площадей.
Девелоперы смещают акцент на жилую недвижимость. В последнее
время в секторе наметилась тенденция к пересмотру функциональной
структуры проектов с целью минимизации рисков и адаптации к современным
потребностям. Проекты офисной и торговой недвижимости проходят
реклассификацию в пользу жилых помещений. Девелоперы выделяют
строительство жилья экономкласса среди приоритетных направлений
развития бизнеса. Проекты коммерческой недвижимости смотрятся менее
привлекательно в текущих рыночных условиях из-за высокой зависимости от
внешнего финансирования. Основной «плюс» жилого проекта состоит в
возможности генерации денежных потоков еще на стадии строительства, за
счет предварительных продаж, что позволяет девелоперу самостоятельно
рефинансировать проект. Для более наглядного примера мы
проанализировали ряд проектов на различных стадиях готовности,
принадлежащих публичным девелоперам. На основе полученных данных
была построена таблица со средними сроками развития коммерческого и
жилого проектов. Из приведенной таблицы видно, что на старте жилого
проекта расходуется лишь 10% собственных средств, а в последующем
предварительные продажи позволят самостоятельно рефинансировать
проект. В коммерческом проекте положительный денежный поток возможен
только после его полного завершения.
Объемы нового строительства коммерческих площадей начнут
сокращаться. Мы полагаем, что несмотря на активность строительства
коммерческих площадей, которая сейчас отмечается на рынке, в 2010–
2011 гг. рынок пополнится в основном объектами, сроки ввода которых были
приостановлены на период кризиса, а в дальнейшем последует сокращение
предложения по причине отсутствия проектов на начальной стадии
строительства.
Ставки капитализации продолжат нисходящее движение. Отсутствие
кредитных ресурсов у покупателей и ликвидности для расчетов с
кредиторами у продавцов коммерческих площадей в период кризиса не
способствовало росту ни инвестиционных сделок, ни ценовых показателей,
что приводило к скидкам при продаже объектов. Своих максимальных
значений ставки капитализации достигли в середине 2009 г., показав 14–15%
как в офисной, так и в торговой недвижимости против 9–10% в докризисный
период. Затем благодаря улучшению макроэкономических показателей и
росту доступности финансирования ставки капитализации начали снижаться.
К концу 2009 г. они «отыграли» несколько процентных пунктов и опустились
до 12–13%. В то же время столичный рынок продолжает проигрывать
европейским рынкам, где даже в период кризиса ставки капитализации
находились в диапазоне 6–8%. Мы прогнозируем дальнейшее увеличение
числа сделок вследствие роста деловой активности. По нашим оценкам, в
среднесрочной перспективе ставки капитализации могут снизиться на 1–
1.5 п.п.
Потребность остается, но правила меняются. Сейчас падение арендных
ставок прекратилось, и рынок демонстрирует стабильность.
Фундаментальная потребность в качественных коммерческих площадях
остается высокой, но в то же время рынок стал более избирательным и не
готов поглощать их по докризисным ценам. Если в период экономического
подъема договора аренды заключались еще на стадии строительства, то
сейчас договора заключаются, прежде всего, на готовые объекты, либо с
дисконтом – на привлекательные и перспективные объекты, находящиеся в
финальной стадии строительства. Помимо этого, арендатор не готов нести
дополнительные расходы при переезде в новый офис и теперь предпочитает
здания с готовой отделкой. Мы считаем, что в ближайшей перспективе
развитие рынка будет происходить по правилам арендатора, и успех
реализации площадей будет зависеть от умения арендодателя
удовлетворить его потребности.
Москва-Сити
Что нас ждет в Москва-Сити? Крупнейший и амбициозный проект в Европе,
Московский международный деловой центр (ММДЦ) «Москва-Сити», должен
стать центром концентрации деловой активности столицы. Общая площадь
проектов на 60 гектарах земли, по оценкам организаторов, составит
4.5 млн кв. м. Половину площадей предполагается отвести под офисы,
остальная часть будет распределена между торговой и жилой
недвижимостью. Основное строительство проекта началось в 2003 г., а
полное его завершение намечено на 2015 г. Докризисный план предполагал,
что основная часть объектов общей площадью 1.7 млн кв м. будет введена в
эксплуатацию уже к концу 2010 г. Хотя, по предварительным данным, на
конец 2009 г. в эксплуатацию введено около 850 тыс. кв. м, что соответствует
всего 19% готовности проекта.
Дефицит площадей сохранится и после ввода Москва-Сити. Москва по-
прежнему занимает одно из последних мест среди крупных городов мира по
уровню обеспеченности качественными коммерческими площадями. По
итогам 2009 г. на тысячу столичных жителей приходилось всего 1.5 тыс.кв. м
офисных и 290 кв. м. торговых площадей. При этом средний показатель по
крупнейшим городам мира составляет 4.4 тыс. кв. м и 500 кв. м.
соответственно. По нашим расчетам, сейчас доля готовых площадей Москва-
Сити в общем объеме коммерческой недвижимости столицы составляет 4%.
По завершению данный показатель может увеличиться до 17%. Полный ввод
проекта «Москва-Сити» в эксплуатацию из расчета на тысячу столичных
жителей добавит 170 кв. м. к показателю офисных и 110 кв. м. к показателю
торговых площадей, но при этом сохранит отставание от мировых
показателей. При этом, учитывая то, что большинство объектов строится с
опозданием от намеченного графика, по факту данный эффект может быть
еще меньше.
Офисная недвижимость
Сегмент офисной недвижимости переживает сейчас не самый лучший
период. По итогам 2009 г. площадь пустующих офисов в столице
насчитывала около 2 млн кв. м, что соответствует 18% всей офисной
недвижимости. При этом низкие арендные ставки позволяют арендаторам
перемещаться в более качественные бизнес-центры с лучшей логистикой и
на более выгодных коммерческих условиях, что подтверждается 100-
процентной заполняемостью объектов высокого класса с удачным
местоположением. Вероятно, что появление активности арендаторов,
которая отмечается на рынке, отчасти вызвано именно этой тенденцией. Мы
полагаем, что несмотря на наметившийся рост спроса, приток новых
площадей, ввод которых запланирован на 2010–2011 гг., в среднесрочной
перспективе ограничит развитие офисной недвижимости.
Кризис ослабил дефицит. По уровню обеспеченности офисными
площадями Москва существенно отстает от других крупнейших городов мира.
Особенно остро дефицит ощущался во время бурного экономического роста
2006–2008 гг. В этот период на рынок было выведено 4.2 млн кв м новых
офисов класса А и В. Несмотря на это уровень вакантных площадей
оставался на неизменно низком уровне 2–3% вплоть до сентября 2008 г.,
ознаменовавшего начало экономического кризиса. Снижение спроса со
стороны корпоративного сектора, спровоцированное кризисом, негативно
повлияло на ставки аренды и коэффициенты заполняемости площадей. К
середине 2009 г. ставки аренды в зависимости от класса и
месторасположения снизились на 40–60% с уровня докризисных цен, а доля
вакантных площадей достигла рекордных для данного сегмента 23%.
Арендные ставки стабилизировались... Позитивная тенденция в сегменте
офисной недвижимости наметилась в четвертом квартале 2009 г.
Активизация спроса на офисы как со стороны российских, так и западных
компаний привела к стабилизации арендных ставок и сокращению доли
вакантных площадей. По итогам 2009 г. средние ставки аренды на офисы
класса А снизились до $450–600/кв. м, в классе В – до $350–450/кв. м, а
объем вакантных площадей сократился до 18%. В течение последних
месяцев ставки аренды находятся на одном уровне, рынок пребывает в
стадии консолидации. При этом арендные ставки на наиболее качественные
офисные здания с удачным местоположением сохраняются высокими.
...но до роста еще далеко. Наметившийся рост деловой активности
способствует повышению спроса на офисы, но в то же время высокий
уровень вакантных площадей остается одним из главных сдерживающих
факторов роста арендных ставок. Проекты офисной недвижимости, которые
были «заморожены» на период кризиса и планируются к вводу в
эксплуатацию в 2010 г., не смогут быть освоены рынком за короткий срок. Так,
по нашим расчетам, в текущем году будет введено около 1.4 млн кв. м
офисных площадей, вследствие чего их общий объем в столице увеличится
на 8%. Мы полагаем, что ставки аренды будут находиться на текущих уровнях
в течение всего 2010 г. Положительная динамика арендных ставок в
пределах 3–5% возможна уже в 2011 г., когда объемы ввода новых офисов
начнут сокращаться, а активность арендаторов продолжит расти. Более
уверенного роста арендных ставок следует ожидать в случае снижения
уровня вакантных площадей до 10% и менее, что, по нашему мнению, может
наступить не ранее 2012 г.
Торговая недвижимость
Падение оборотов розничной торговли и снижение потребительской
активности в период экономического кризиса привели к снижению спроса на
качественные торговые площади. Солидный объем ввода новых объектов в тот
же период способствовал росту вакантных площадей. Так, по итогам 2009 г.
объем пустующих торговых площадей в столице составил 14%, что
соответствует 400 тыс. кв м. При этом в наиболее качественных торговых
центрах с выгодным местоположением, как и в офисной недвижимости, доля
вакантных пощадей не превышает 2–3%. В 2010 г. наблюдается стабилизация
ставок аренды и рост спроса, чему способствует возобновление роста
оборотов розничной торговли и улучшение экономического состояния в стране.
Мы полагаем, что приток новых площадей в текущем году будет сдерживать
рост арендных ставок. Однако в связи с сокращением объемов нового
строительства мы не исключаем интенсивного восстановления данного
сегмента рынка в последующий период.
Фундаментальный дефицит площадей сохраняется. По уровню
обеспеченности торговыми площадями Москва по-прежнему уступает другим
крупнейшим мировым столицам. По итогам 2009 г. на тысячу жителей Москвы
приходилось 290 кв. м торговых площадей при среднем значении 500 кв. м в
крупных городах мира. Дефицит площадей подтверждается и тем фактом, что
несмотря на практически двукратное увеличение торговых площадей за
последние три года (за период 2007–2009 гг. было введено около
1.5 млн кв. м) уровень вакантных площадей оставался на неизменно низком
уровне 1–3% вплоть до конца 2008 г. Дальнейшее снижение арендных ставок
и рост вакантных площадей были обусловлены прежде всего падением
оборотов розничной торговли и потребительской активности, а также
продолжающимся ростом новых площадей. Несмотря на низкий уровень
обеспеченности торговыми площадями на душу населения, необходимо
также понимать, что размер располагаемых доходов на душу населения в
России также значительно ниже европейских уровней, что определяет
относительно высокую чувствительность покупателей к цене и предпочтение
соответствующим форматам торговли, таким как дискаунтеры и
гипермаркеты. В то же время мы считаем, что по мере роста доходов
население будет менять свои предпочтения в пользу более качественных
форматов торговой недвижимости.
Рост арендных ставок возобновится... Средняя арендная ставка в
торговых помещениях Москвы по итогам 2009 г., в зависимости от
местоположения и качества, составила $700–1,500/кв. м. За первые три
месяца 2010 г. ставки остаются на неизменном уровне. В то же время Москва
продолжает удерживать позиции в рейтинге городов с самыми высокими
ставками аренды на торговые площади. Максимальная ставка в столице по
итогам 2009 г. составила $3,564/кв. м на ул. Тверской. Интерес к рынку
торговой недвижимости активно проявляют как российские, так и западные
торговые компании. Мы полагаем, что положительная динамика оборотов
розничной торговли, а также позитивные сдвиги в российской экономике
способствуют возобновлению спроса на торговые площади, и прогнозируем,
что при отсутствии заметного ухудшения экономического состояния в стране,
повышательный тренд в ставках аренды может возобновиться.
...но умеренными темпами. Сейчас в стадии строительства, по нашим
расчетам, находится около 1.2 млн кв. м торговых площадей, из них к
открытию в 2010 г. запланировано около 1 млн кв. м. Мы полагаем, что
заявленные площади не смогут быть «поглощены» рынком своевременно
даже с учетом возможного переноса сроков ввода в эксплуатацию. Поэтому
мы прогнозируем нулевой рост арендных ставок в 2010 г. и их
незначительный рост, в пределах 2–3%, в 2011 г. Однако в связи с тем, что
сейчас практически отсутствуют проекты на начальной стадии строительства,
мы не исключаем очередного возникновения дефицита площадей в
последующий период, который приведет к интенсивному росту арендных
ставок.
Жилая недвижимость
Строительство жилья остается наиболее привлекательным бизнесом для
строительных компаний. Динамика средней цены квадратного метра
столичной недвижимости находится в положительной зоне уже на
протяжении шести месяцев, а количество сделок купли-продажи жилья
достигло докризисных уровней. Среди факторов успешного развития сектора
можно выделить, во-первых, сохраняющийся дефицит жилья, во-вторых,
растущую доступность ипотеки, и в-третьих, госстимулирование покупок
первичного жилья. Мы полагаем, что спрос на жилую недвижимость
сохранится по мере улучшения экономической ситуации в стране, снижения
ставок ипотечного кредитования и роста доходов населения.
Цены остаются стабильными. Средняя цена квадратного метра жилья в
Москве продолжает демонстрировать положительную динамику, начавшуюся
еще в конце 2009 г. Так, с начала 2010 г. по апрель 2010 г. средняя цена
выросла на 4.8% в рублевом и 6.9% в долларовом эквиваленте.
Спрос на жилье сохранится. В период строительного бума темпы роста цен
на жилье были настолько высокими, что строительные компании
предпочитали зарабатывать на росте цен, нежели на увеличении объемов
строительства, и возводить жилье бизнес- и элитного классов, от которых
доход на квадратный метр был значительно выше по сравнению с
экономклассом. По данным Ассоциации строителей России, валовая
рентабельность жилья бизнес-класса в 2007–2008 гг. составляла 68% против
50% в экономклассе. Результаты подобных предпочтений строителей
отражаются в объемах ежегодного ввода жилой недвижимости, вследствие
которых насыщенность жильем в России остается крайне низкой.
Текущими темпами дефицит не удовлетворить. Обеспеченность жильем
из расчета на одного человека в России составляет 21 кв. м, в Москве –
20 кв. м, притом что среднеевропейский показатель равен 40 кв. м, а в США –
70 кв м. Данные показатели указывают на значительный дефицит жилой
недвижимости в России. Если в среднем по Европе ежегодно вводится около
1 кв. м на человека, то в России даже несмотря на строительный бум 2006 -
2008 гг. данный показатель не превышал 0.4 кв. м. Так, по итогам 2009 г.
объем строительства в России составил 0.42 кв. м на душу населения.
Дефицит жилья сохраняется из года в год. Экономический кризис лишь
временно ослабил спрос. Нынешние темпы строительства приводят к
увеличению разрыва между спросом и предложением, который в период
экономического подъема может вылиться в очередной скачок цен на жилье.
Восстановление спроса следует ожидать не ранее 2011 г. Сейчас можно
говорить о некоторой стабилизации ситуации на рынке недвижимости, в том
числе за счет оживления ипотечного кредитования и восстановления деловой
активности. Однако даже при условии дальнейшего улучшения
макроэкономической ситуации в стране мы не видим причин для скорого
возобновления докризисных (или даже близких к ним) темпов роста спроса и,
как следствие, цен на жилую недвижимость. Несмотря на низкие объемы
нового строительства, за которыми последует снижение предложения на
рынке жилья, вновь рассчитывать на основные стимулы жилищного бума в
докризисный период в России (увеличение доходов населения, переизбыток
ликвидности, дорожающая нефть и приток иностранных инвестиций) в
обозримом будущем вряд ли стоит. По нашему мнению, вероятным
сценарием развития рынка недвижимости на ближайший год будет
консолидация на текущих ценовых уровнях, а период формирования
докризисного спроса и повышения цен наступит не ранее 2011 г.
Развитие ипотеки поддержит сектор. В числе актуальных факторов,
способных позитивно повлиять на развитие сегмента жилой недвижимости,
можно отметить ипотечное кредитование, которое активно поддерживается
государством. В 2010 г. государство намерено направить 250 млрд руб
($8.5 млрд) на стимулирование снижения ипотечных ставок до 10–11%. Ставка
по ипотечному кредитованию с ноября 2009 г. по март 2010 г. снизилась на
0.8 п.п. Ипотека остается одним из главных способов покупки квартиры во всем
мире, и снижение кредитных ставок будет способствовать успешному развитию
рынка ипотечного кредитования в России. По итогам 2009 г., по нашим расчетам,
на долю ипотеки пришлось около 30% всех сделок по покупкам квартир. Мы
полагаем, что развитие ипотеки послужит локомотивом роста спроса на жилую
недвижимость. Позитивным фактором для девелоперов является также то, что
льготные ипотечные кредиты будут выдаваться исключительно для покупки
квартир на первичном рынке.
Борьба с бюрократией может снизить себестоимость. В 2010 г. по поручению
президента РФ был разработан план мероприятий по «устранению избыточных
административных функций в строительстве». По мере его реализации
планируется, во-первых, создать компании по подготовке и последующей продаже
на аукционе земельных участков; во-вторых, внести поправки в законодательство
с целью запрета коммунальным службам и энергетикам взимать дополнительную
плату за подключение к сетям; и в третьих, установить административную
ответственность за требование чиновниками дополнительных документов, не
предусмотренных Градостроительным кодексом, что в конечном итоге
увеличивает сроки строительства. Доля административных расходов (указанных
выше) достигает 50% от себестоимости строительства. Данные изменения
планируется принять к 2011 г. Мы полагаем, что успешная реализация хотя бы
одного из перечисленных мероприятий способна оказать благоприятный эффект
на себестоимость строительства.
Проблема поиска проектного финансирования остается. Среди главных
рисков сектора следует отметить отсутствие проектного финансирования.
Наиболее очевидной проблема стала после наступления кризиса, когда банки не
только отказались кредитовать девелоперов, но и потребовали увеличить залог по
существующим кредитам. Сейчас на балансе банков числятся солидные объемы
недостроенных проектов, которые по сути являются «мертвым грузом» для них, и
вероятность того, что банки станут более лояльны к девелоперам и начнут, как и
ранее, кредитовать «воздушные» проекты, остается очень низкой. Хорошие шансы
по привлечению проектного финансирования остаются у девелоперов, портфели
которых имеют большую долю готовых проектов, приносящих операционный
доход.
Расходы по аренде земельных участков в Москве могут вырасти.
Дополнительные издержки девелоперы могут понести в случае срыва намеченных
сроков реализации проектов в столице, что стало особенно актуально после
кризиса. Правительство Москвы в 2007 г. ввело прогрессивную шкалу арендной
платы за землю, которая будет удваиваться каждые шесть месяцев с даты
истечения назначенных сроков строительства, что, на наш взгляд, представляет
определенный финансовый риск для строителя, который в случае срыва сроков
строительства приведет к увеличению себестоимости проекта. По нашим
расчетам, если изначально платежи по аренде земельного участка занимают 0.2–
0.4% в общей себестоимости проекта, то в случае задержки сроков реализации
проекта на год их доля может возрасти до 0.8–1.2%, а через два года размер
платежей может составить уже до 5% себестоимости проекта.
Оценка компаний сектора
Мы полагаем, что рынок испытывает сложности с оценкой справедливой
стоимости российских девелоперов. Стоимость чистых активов (NAV),
которую сообщают компании, обычно «раздувается» прибылью от проектов в
стадии проектирования, представляющих собой всего лишь земельный
участок. Эти оценки не учитывают полностью всех рисков, способных
возникнуть в процессе реализации проектов, таких как, например, срыв
сроков реализации по причине задержки финансирования либо снижение
спроса на определенный тип недвижимости.
Для определения справедливой стоимости чистых активов мы провели
собственную оценку каждого проекта и затем скорректировали ее на сумму
обязательств компании. При этом проекты в стадии планирования и
проектирования учитывались нами как земельные участки. Для получения
более точного значения мы также осуществили оценку методом
дисконтирования денежных потоков путем объединения денежных потоков от
каждого проекта в единый отчет о прибылях и убытках. В качестве исходных
данных по размерам площадей и срокам строительства мы воспользовались
результатами, предоставленными компаниями, и отчетами независимых
оценщиков.
Сравнительная оценка
Финансовые показатели отстают от реальной ситуации. Мы считаем, что в
связи со значительным лагом между реальным поступлением денежных средств
от проектов и отражением их поступления в финансовой отчетности, проведение
сравнительной оценки финансовых результатов развивающихся девелоперов,
таких как AFI Development и MirLand Development, не показательно. Например, в
рамках проекта строительства жилого дома от покупки земельного участка до
ввода здания в эксплуатацию проходит в среднем 3–5 лет. При этом хотя
компания начинает получать денежные потоки от предварительных продаж уже
на второй год строительства, в отчете о прибылях и убытках признание выручки
происходит в основном после ввода здания в эксплуатацию, что обычно
наступает в течение года после окончания строительных работ. В строительстве
коммерческих площадей ситуация складывается иначе. Например, при
строительстве офисного здания общей площадью 100 тыс. кв. м с объемом
инвестиций, равным $220 млн, от начала проектировочных работ и покупки
земельного участка до его ввода в экплуатацию и продажу требуется около пяти
лет. При этом первые три года проект будет генерировать только негативные
денежные потоки, связанные со строительством, а в момент его ввода в
эксплуатацию, в случае принятия решения о продаже, проект единовременно
покроет строительные расходы и принесет прибыль. Помимо этого, реальную
экономическую картину в период строительства могут искажать такие
неденежные статьи, как доход или убыток от переоценки инвестиционной
собственности.
AFI Development
Строим бизнес в центре столицы
AFI Development – один из крупнейших девелоперов столичного рынка
недвижимости. Проекты компании включают объекты коммерческой и жилой
недвижимости, расположенные в привлекательных районах Москвы. Благодаря
распределению проектов по различным стадиям реализации, компания
эффективно использует возможности для развития наиболее перспективных из
них в соответствии с текущими запросами рынка. Сильные денежные позиции
AFI Development позволяют рассчитывать на то, что ближайшие проекты
завершатся с минимальными задержками, а риск отсутствия финансирования
будет минимальным. Ключевым фактором роста инвестиционной
привлекательности компании в 2010 г., по нашему мнению, станет запуск в
эксплуатацию крупного проекта Mall of Russia, расположенного в Москва-Сити.
Благодаря этому доля готовых проектов AFI Development по чистой стоимости
достигнет 53% по итогам 2010 г. против текущих 20%. Мы приступаем к анализу
деятельности, результатов и динамики котировок акций AFI Development и
устанавливаем рекомендацию ПОКУПАТЬ бумаги компании с целевой ценой
$3.0 за акцию, что подразумевает 54-процентный потенциал роста.
Перспективный портфель активов. В соответствии с новыми условиями,
которые диктует рынок, наибольшей популярностью, а следовательно, и
наполняемостью в ближайшей перспективе будут пользоваться проекты с
выгодным месторасположением и хорошей транспортной доступностью.
Большая часть проектов AFI Development расположена в центральной части
Москвы, что позволяет рассчитывать как на высокие арендные ставки в случае
стратегии «построить и оставить для получения операционного дохода» («build &
hold»), так и на выгодные цены в случае продажи. Среди наиболее
перспективных проектов, которые сейчас находятся в активной стадии
строительства, стоить отметить торгово-развлекательные комплексы Mall of
Russia и Тверская Застава общей площадью 286 тыс. кв. м Выгодное
местоположение проектов обещает высокие арендные ставки и хорошую
наполняемость арендаторами после завершения строительства.
Крупный проект на финишной прямой. В 2010 г. AFI Development намерена
ввести в эксплуатацию уникальный и самый крупный в столице торгово-
развлекательный комплекс Mall of Russia, который расположен в центральной
части Москва-Сити. Общая площадь комплекса составит 180 тыс.кв. м Проект
имеет отличную транспортную доступность, а внутри него будут расположены
выходы из станций метро «Международная» и «Деловой центр». Помимо этого, к
2015 г. рядом с комплексом планируется запустить транспортный терминал,
который соединит Москва-Сити с аэропортами «Шереметьево» и «Внуково». На
текущий момент основные внешние строительные работы проекта завершены, а
готовность внутренних инженерных работ превышает 75%. Запуск торгового
комплекса в эксплуатацию намечен на конец 2010 г., что, как мы полагаем, с
учетом текущей денежной позиции компании вполне осуществимо. Однако при
оценке стоимости проекта, мы предположили, что операционный доход от
проекта начнет поступать не ранее 2011 г.
Mall of Russia удвоит операционный доход. Договора аренды в рамках
проекта уже заключены на 45% площадей, еще на 35% площадей подписаны
предварительные договора. Средняя арендная ставка, по данным компании,
составляет $1,100/кв. м в год и предполагает значительное увеличение в
будущем. В наших оценках мы были более консервативны относительно ставок
аренды. С учетом якорных арендаторов, для которых арендная ставка может
составить $500–600/кв. м, средняя ставка аренды в целом по комплексу к концу
2010 г. может составить $850/кв. м. Запуск торгового комплекса в эксплуатацию
позволит удвоить операционный доход AFI Development уже в 2011 г. По нашему
прогнозу, операционный доход от проекта в 2011 г. при 20-процентном уровне
вакантных площадей составит $78 млн., а чистый операционный доход –
$55 млн. Мы оцениваем стоимость проекта на конец 2010 г. в $520 млн.
Доля готовых проектов к концу 2010 г. достигнет 53%. После ввода проекта
Mall of Russia в эксплуатацию доля готовых площадей AFI Development по чистой
стоимости достигнет 53% против текущих 20%. Среди публичных российских
девелоперов это самый высокий показатель. Это является лучшим
свидетельством состоятельности и зрелости компании и, на наш взгляд, повышает
ее инвестиционную привлекательность.
Строительство жилья – своевременный шаг. AFI Development своевременно
отреагировала на новые потребности рынка и пересмотрела приоритеты
строительства в пользу жилой недвижимости. По большей части это
недвижимость экономкласса. В начале 2010 г. компания объявила о «разморозке»
ряда проектов общей площадью около 1.4 млн кв. м и пересмотре их концепции с
целью сокращения коммерческих площадей в пользу увеличения доли жилья. В
целом, объем жилых площадей в «размороженных» проектах, по нашим оценкам,
может составить около 800 тыс.кв. м. Мы считаем данный шаг компании
экономически выгодным, поскольку спрос в сегменте жилой недвижимости
демонстрирует сейчас наилучшие темпы восстановления.
Перспективный проект «Одинцово». Среди проектов жилой недвижимости,
строительство которых было возобновлено в начале 2010 г, можно выделить
проект «Одинцово», представляющий собой многофункциональный жилой
комплекс, расположенный в экологически чистом районе ближнего Подмосковья
– Одинцово. Заявленный объем жилых площадей составляет 520 тыс. кв. м, или
73% всего проекта. С учетом строительства инфраструктуры, по оценке AFI
Development, инвестиции в проект достигнут $1.5 млрд. Прогнозируемый срок
строительства всех объектов составит около 8 лет. Запуск проекта имеет
стратегически важное значение для компании. По нашим прогнозам, более 50%
всей выручки AFI Development в период 2012–2015 гг. будет приходиться на
данный проект. Мы считаем его перспективным, так как жилье подобного класса
пользуется хорошим спросом со стороны покупателей.
Ближайшие проекты обеспечены финансированием. Согласно данным
финансовой отчетности за 2009 г., объем денежных средств AFI Development на
счетах составляет $211 млн. Помимо этого, в 2010 г. на баланс компании
должны поступить $125 млн за проект «Коссинский», проданный в рассрочку в
прошлом году. Согласно новой стратегии, объем капитальных затрат компании в
развитие проектов на ближайшие 12 месяцев составит $432.5 млн. При этом ей
уже удалось открыть кредитные линии на $341 млн., что составляет 80% всех
планируемых затрат. Учитывая запуск в 2010 г. торгового комплекса Mall of
Russia, который повысит доверие к компании со стороны банков, мы полагаем,
что у AFI Development не возникнет сложностей с привлечением оставшихся
средств.
Структура долга вполне комфортная. Согласно последней финансовой
отчетности, общий долг компании составил $416 млн, при этом 82% долговых
обязательств – долгосрочные кредиты и займы. Соотношение долга к чистой
стоимости активов компании (Debt/NAV) составляет 0.27 и, по нашему мнению,
является вполне комфортным для девелопера уровнем.
Основной риск – перенос сроков реализации проектов. На наш взгляд, среди
главных рисков компании следует отметить возможную задержку сроков
завершения проектов. Учитывая последние заявления AFI Development по
«разморозке» проектов, а также ее исторические объемы строительства за
последние два года, мы не исключаем, что сроки строительства большинства
проектов будут пересмотрены, особенно в свете большого количества
одновременно реализуемых проектов. Это мы учли при построении финансовой
модели компании.
MirLand Development
Расширение присутствия
в сегменте жилой недвижимости
MirLand Development – опытный и перспективный девелопер жилой и
коммерческой недвижимости в Москве, Санкт-Петербурге и других регионах
России. Преимущество компании состоит в поддержке развития ее бизнеса
основным акционером – Fishman Group, состоятельность которого
подтверждается 30-летним опытом работы на рынке недвижимости и наличием
более 5 млн кв. м коммерческих площадей по всему миру. Ежегодный
операционный доход Fishman Group превышает $2 млрд. Несмотря на кризис
компания MirLand Development показала минимальную задержку сроков
строительства проектов, заявленных на 2009 г. На наш взгляд, главными
катализаторами роста инвестиционной привлекательности MirLand Development
в среднесрочной перспективе станет ввод в эксплуатацию проекта коммерческой
недвижимости, в результате чего доля готовых проектов по чистой стоимости
достигнет 45% по итогам 2010 г. против текущих 28%, а также строительство
крупного жилого комплекса в Санкт-Петербурге. Мы приступаем к анализу
деятельности, результатов и динамики котировок акций MirLand Development и
устанавливаем рекомендацию ПОКУПАТЬ бумаги компании с целевой ценой
$5.0 (£3.3) за акцию, что предполагает 61-процентный потенциал роста.
Диверсификация портфеля проектов обеспечит их эффективную
реализацию. MirLand Development владеет 15 проектами, общей площадью,
предназначенной для продажи либо сдачи в аренду, около 1.4 млн кв. м.
Проекты включают в себя объекты как коммерческой, так и жилой недвижимости
на различных стадиях строительства, сбалансированной между Москвой,
Московской областью и другими регионами России. В сфере региональной
недвижимости следует указать на действующий торговый комплекс в Ярославле
с 33,255 кв.м площадей, предназначенных для сдачи в аренду; торговый
комплекс в Саратове, общей площадью, предназначенной для сдачи в аренду,
27,575 кв. м, который будет введен в эксплуатацию к середине 2010 г; кроме
того, в 2009 г. в стадию строительства перешел проект, расположенный в Санкт-
Петербурге, общая площадь которого составляет 727 тыс. кв. м.
Доля готовых проектов к концу 2010 года достигнет 45%... Согласно нашей
оценке MirLand Development, на текущий момент структура портфеля проектов
компании (по чистой стоимости) на 28% состоит из готовых проектов, которые
приносят операционный доход, на 60% – из проектов в стадии строительства
(включая долгосрочный проект «Триумф Парк» в Санкт-Петербурге) и на 12% –
из проектов в стадии планирования. Подобная диверсификация позволяет
компании эффективно распределять финансирование проектов и реализовывать
их в намеченные сроки. В случае успешного ввода в эксплуатацию проекта
«Триумф Молл», расположенного в Саратове, доля готовых проектов к концу
2010 г. (по чистой стоимости) достигнет 45%.
…а выручка от аренды увеличится на 48%. В 2010 г. MirLand Development
намерена запустить в эксплуатацию торгово-развлекательный комплекс
«Триумф Молл» с общей арендуемой площадью 27,400 кв. м, который
расположен в историческом центре Саратова. Срок открытия проекта намечен
на середину года. При этом на 93% площадей уже подписаны предварительные
договора аренды. По нашим расчетам, выручка от сдачи проекта в аренду по
итогам первых 6 месяцев эксплуатации может составить $6 млн, а по итогам
2011 г. проект выйдет на $12.4 млн арендного дохода. Помимо этого, повысится
выручка от проекта Century Building общей арендуемой площадью 24 тыс. кв. м,
который компания запустила в эксплуатуцию в 1К09. По нашим подсчетам,
выручка от проекта в 2010 г. достигнет $10 млн. Таким образом, общая выручка
от сдачи коммерческих площадей в аренду по итогам 2010 г. составит $21.8 млн,
что на 48% выше показателя предыдущего года.
Рост выручки поддержут продажи загородного жилья. Дополнительным
фактором роста выручки компании уже в 2010 г. станут продажи домов в проекте
загородной жилой недвижимости «Западная Резиденция». Проект расположен в
привлекательном и престижном районе Подмосковья в 15 км от МКАД между
Рублево-Успенским и Можайским шоссе. Проектом предусмотрено
строительство 163 коттеджей. Площадь коттеджей в среднем составляет
400 кв. м. Первую фазу строительства, предусматривающую возведение
77 коттеджей, MirLand планирует завершить к середине 2010 г., а продажи
стартовали еще в 2009 г. Компания продала пять домов в 3К09 за $3.2 млн. Наш
прогноз продаж на 2010 г. составляет 21 коттедж, что позволит компании в
текущем году получить выручку в размере $18.4 млн. Учитывая то, что расходы
по строительству уже были произведены, практически вся выручка от продажи
может быть направлена на развитие компании. Общая выручка от продаж
коттеджей в период 2010–2014 гг., по нашим прогнозам, может достигнуть
$191 млн.
Проект «Триумф Парк» – генератор ликвидности. В 2009 г. крупнейший
проект компании – «Триумф Парк», – расположенный в Санкт-Петербурге,
перешел в стадию строительства. В рамках проекта предполагается
комплексная застройка территории с общей продаваемой площадью
631 тыс. кв. м и общей торговой площадью 96 тыс. кв. м. На текущий момент
расходы в рамках проекта «Триумф Парк» составили $100 млн собственного
капитала компании. Проект подразделен на несколько фаз строительства и на
данном этапе возводится первая фаза, которая состоит из 600 квартир.
Полностью завершить и ввести Триумф Парк в эксплуатацию компания
намерена к 2019 г. Переход данного проекта в стадию строительства, на наш
взгляд, позволит существенно улучшить ликвидность компании, а
предварительные продажи, которые могут начаться уже в 2011 г., позволят
рефинансировать строительство без привлечения заемного финансирования.
Большой долг ограничивает возможности для развития. По итогам 2009 г.
чистый долг MirLand Development составил $215.5 млн. Доля краткосрочных
обязательств в структуре долга составляет 16%. Долг перед основным
акционером – Fishman Group – представлен 18% всех кредитных обязательств
компании. На наш взгляд, подобная структура долга является вполне
комфортной для компании, но в то же время по итогам 2009 г. расходы на
обслуживание долга полностью «съели» операционный доход компании, тем
самым ограничив ее инвестиционную деятельность в коммерческой
недвижимости. Хотя, учитывая запуск новых проектов, уже к концу 2010 г.
операционный доход компании будет покрывать данные расходы.
Финансовый риск – требование банков по выплатам кредитов. На наш
взгляд, среди финансовых рисков MirLand Development следует отметить
наличие у компании долга в размере $70 млн, который хотя и проходит
постоянную пролонгацию (уже в течение 3 лет), но по соглашению с банком
последний может потребовать выплаты в любой момент. Хотя под кредит
получены гарантии основного акционера, позволяющие рассчитывать на то, что
в случае возникновения требования долг будет реструктурирован, само наличие
подобного долга сопряжено для MirLand Development c финансовыми рисками.
|
