|
|
Северсталь (CHMF) Блеск золота все ярче
Мы пересмотрели оценку справедливой стоимости акций Северстали
с учетом результатов компании за 1К10 и последних изменений на
основных рынках. Мы повысили наши прогнозы цен на сталь и сырье
на ближайшие годы и исключили из нашей модели европейский
бизнес Северстали, который компания выставила на продажу и уже не
консолидировала в отчетности за 1К10. В качестве благоприятных
факторов для Северстали мы отмечаем растущий золоторудный
сегмент компании, а также скрытый потенциал ее
североамериканского дивизиона. На наш взгляд, Severstal North
America может выйти на прибыльный уровень в 2011 г., однако если
это произойдет раньше, реакция рынка будет позитивной. Наша
обновленная справедливая цена акций Северстали составляет $15.5,
что на 46% выше текущих котировок. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ
бумаги Северстали.
Российская сталь – основной актив. Российский дивизион Северстали в
1К10 продемонстрировал сильные результаты несмотря на снижение
объемов продаж (на 2.5% квартал к кварталу) и цен реализации (на 13.3%
квартал к кварталу). Рентабельность по EBITDA составила 24.3%,
снизившись на 4.1 п.п. с уровня 4К09 из-за увеличения цен на сырье. Мы
ожидаем, что в 2010 г. рентабельность по EBITDA российского стального
сегмента компании составит 26–27%. Вместе с тем себестоимость
производства тонны слябов у Северстали пока остается самой высокой
среди российских аналогов – на уровне $340 в 1К10.
Золото – движущая сила. Мы считаем развитие золоторудного сегмента
Северстали одним из стимулов роста компании на фоне высоких цен на
драгметалл. Дивизион работает с высокой эффективностью, не уступая
крупнейшим мировым аналогам. Производственный потенциал текущих
золотодобывающих активов Северстали составляет 20%. Кроме того,
компания намерена расширять этот бизнес за счет приобретения новых
активов. Мы не исключаем, что в ближайшие годы Северсталь может
провести IPO золотодобывающего сегмента, что также послужит
позитивным фактором для компании.
Severstal North America: скрытый драйвер роста. Severstal North America
(SNA) продолжает генерировать убыток. Мы ожидаем выхода сегмента на
прибыльный уровень в 2011 г. (EBITDA на уровне $170 млн). Однако если
Северстали удастся вывести североамериканский сегмент в «плюс» уже в
нынешнем году, это даст позитивный сигнал рынку.
Долговые риски ослабевают. Мы оцениваем долговые риски Северстали
по итогам публикации отчетности за 1К10 как низкие. Размер краткосрочной
задолженности составил $1 104 млн, а величина денежных средств и их
эквивалентов, включая краткосрочные вложения и депозиты, – около
$2 500 млн. Отношение чистого долга к EBITDA составляет 1.3, что
свидетельствует об устойчивом финансовом положении.
Северсталь Ресурс: сила в руде
Интеграция в сырье вновь приобретает значение. В условиях растущих
цен на железную руду одним из преимуществ Северстали является
высокая степень интеграции в производство железорудного сырья. В
состав Северсталь Ресурса входит один из крупнейших горно-
обогатительных комбинатов РФ «Карельский окатыш» (с годовым объемом
производства около 9 млн т окатышей) и Оленегорский ГОК (4 млн т
концентрата). Северсталь полностью обеспечена собственной рудой. Мы
полагаем, что цены на руду останутся высокими, что позволит дивизиону
показывать рентабельность по EBITDA на уровне 45–50% в ближайшие
годы при затратах на производство концентрата около $35–40 на тонну. По
нашим прогнозам, в 2010 г. доля Северсталь Ресурса в
консолидированной EBITDA компании составит около 35%, а доля
железорудного бизнеса – около 10%.
Цены на руду останутся высокими. Повышенный спрос на железную
руду в Китае вызвал существенный рост цен на этот вид сырья в 2010 г.
Так, на спотовом китайском рынке стоимость концентрата с начала
текущего года по май увеличилась на 50% до $166 за тонну. Российский
рынок двигался следом, но более агрессивно: с начала 2010 г. по май цена
выросла вдвое – с $43 до $87 за тонну.
Золоторудный сегмент
У золота отличные перспективы. В настоящее время золоторудный
сегмент Северстали является наиболее эффективным в компании.
Рентабельность по EBITDA по итогам 2009 г. составила 46%, в то время
как дивизион «Российская сталь» показал рентабельность на уровне 21%.
По итогам 2010 г. EBITDA золоторудного сегмента Северстали, по нашим
оценкам, составит $312 млн (около 10% консолидированной EBITDA
Северстали), а рентабельность – около 45% несмотря на рост денежных
расходов на 20% до $520 на унцию и благодаря увеличению операционных
показателей и среднегодовой цены на золото. Компания в ближайшем
будущем намерена продолжить приобретение золотодобывающих активов
в России, Казахстане и Западной Африке для наращивания производства
драгметалла. Северсталь в 20% (до 640 тыс. унций) оценивает потенциал
увеличения производства золота на имеющихся мощностях за счет более
эффективного их использования.
Структура золотодобывающих активов Северстали. Компания активно
развивает золоторудный сегмент. За последние несколько лет она купила
ряд действующих рудников. В 2009 г. Северсталь приобрела контрольный
пакет золотодобывающей компании High River Gold, которая
разрабатывает два месторождения в Бурятии (Холбинское и Ирокинда),
Березитовый рудник в Амурской области и Тапарко-Бурум в Буркина-Фасо.
В состав Северстали также входит Celtic Resources, добывающая золото
на двух рудниках в Казахстане (Суздаль и Жерек), и два месторождения в
России (Таборное и Погромное). Кроме того, Северсталь владеет
Северной золоторудной компанией, которой принадлежат несколько
неосвоенных месторождений.
Консолидация High River позволила существенно улучшить
операционные показатели. Благодаря консолидации High River Gold в
2009 г. Северсталь значительно увеличила операционные показатели. Так,
в 2009 г. производство золота выросло в 2.8 раза до 534 тыс. унций. В
2010 г. мы ожидаем дальнейшего роста операционных показателей на
уровне 13% до 605 тыс. унций.
По итогам 2009 г. Северсталь вошла в число ведущих производителей
металла в России. Более высокий уровень производства
продемонстрировали Полюс Золото и месторождение Купол, которое
разрабатывают Kinross Gold и ГУП «Чукотснаб».
Эффективность на уровне мировых аналогов. Эффективность
золоторудного бизнеса Северстали при текущих высоких ценах на золото
соответствует уровню крупных мировых производителей драгметалла. В
частности, по уровню рентабельности по EBITDA Северсталь в 2009 г.
опередила лидера российской золотодобывающей отрасли Полюс Золото.
В 2009 г. Северсталь снизила общие затраты на производство золота по
сравнению с 2008 г. – на 7.3% до $434 на унцию. При этом в 4К09 затраты
составили $578 на унцию вследствие укрепления рубля по отношению к
доллару. В 1К10 расходы снизились на 3% квартал к кварталу до $562 на
унцию. Рентабельность по EBITDA составила 49.6% против 47.1% в 4К09
несмотря на разовый рост затрат на Березитовом руднике. В 2010 г. мы
прогнозируем затраты на производство золота на уровне $520 на унцию, а
рентабельность по EBITDA – 45%.
В ближайшие годы цена золота останется высокой. В 2008–2009 гг.
мировые цены на золото показали сильный рост на фоне спада мировой
экономики. Так, среднегодовая цена золота в 2009 г. по сравнению с 2008
г. увеличилась на 12% до $974 за унцию. Согласно коненсус-прогнозу
агентства Bloomberg в ближайшие годы цены на золото будут оставаться
высокими и не опустятся ниже $1 000 за унцию. При этом в январе-мае
текущего года средняя цена на золото составила $1 137 за унцию, а в
среднегодовая цена в 2010 г. ожидается на уровне $1 147 за унцию (+18%
к 2009 г.).
Severstal North America: скрытый драйвер роста
SNA пока продолжает генерировать убыток. Североамериканский
дивизион остается одной из главных проблем для Северстали. В 1К10
Severstal North America снизила операционный убыток до $138 млн по
сравнению с убытком в $160 млн в 4К09. Убыток по EBITDA составил
$83 млн против $97 млн в последнем квартале 2009 г. Во 2К10 цены на
стальной прокат на североамериканском рынке увеличились. В частности,
стоимость горячекатаного и холоднокатаного проката по сравнению с 1К10
выросла на 16–18%, оцинкованного – на 23%. На наш взгляд, в
дальнейшем существует небольшая вероятность коррекции, но в целом
цены останутся стабильными.
Рост продаж автомобилей в США – позитивный сигнал для SNA.
Severstal North America производит преимущественно холоднокатаный
лист и лист с покрытиями, которые используются в основном в
автомобилестроительной промышленности. Поэтому позитивная динамика
на рынке продаж новых автомобилей в США, которая наблюдается в
настоящее время, является позитивным фактором для Северстали.
Суммарные продажи новых автомобилей в мае по сравнению с апрелем
увеличились на 12%, причем рост продаж автомобилей внутреннего
производства составил 13%, а импортного – 11%. Ожидается, что рынок
новых автомобилей США вырастет в 2010 г. на 20%.
Возобновление инвестпроектов в Северной Америке. Недавно
Северсталь объявила о возобновлении инвестиционных проектов в
Северной Америке. В Дирборне Северсталь разморозила проект по
строительству тандем-стана и линии по нанесению покрытий. Это позволит
увеличить выпуск автолиста с 1.65 млн т до 2.1 млн т. Кроме того, в
Коламбусе компания продолжит реализовывать проект по строительству
второй очереди завода. В результате мощности по выпуску стали вырастут
более чем вдвое до 3.4 млн т. Предполагается, что проекты завершатся в
2011–2012 гг.
Мы ожидаем выхода американских активов на прибыльный уровень
в 2011 г. По словам представителей Северстали, в 2010 г. компания
ожидает улучшений финансовых показателей Severstal North America, не
уточняя, правда, прогнозируется ли выход на прибыльный уровень. Мы
придерживаемся консервативной позиции и не ожидаем выхода дивизиона
на операционную прибыль в текущем году. По нашим оценкам, SNA в
2010 г. покажет операционный убыток в размере $70 млн. Мы полагаем,
что сегмент выйдет на прибыльный уровень в 2011 г. Вместе с тем, на наш
взгляд, здесь может быть скрытый драйвер роста для Северстали: если
компании удастся вывести североамериканские активы в прибыль в
текущем году, реакция рынка может быть весьма позитивной.
Обновление оценки и прогнозов
Цены на сталь и основное сырье останутся на стабильно высоком
уровне. Мы повысили наш прогноз по ценам на сталь и основное сырье.
В соответствии с нашими ожиданиями, цены на стальной прокат
удержатся на высоком уровне в течение 2010 г. Им окажет поддержку
рост цен на основное сырье: коксующийся уголь (в основном из-за его
дефицита на внутреннем рынке, вызванном аварией на Распадской),
железную руду (вследствие роста мировых цен на фоне растущего
спроса в Китае) и металлолом. Мы прогнозируем, что в среднем цены на
стальной прокат в 2010 г. вырастут на 40%.
Новая справедливая цена акций Северстали составляет $15.5. Мы
пересмотрели нашу оценку справедливой стоимости акций Северстали с
учетом изменения конъюнктуры рынка стали и основного сырья. Также мы
исключили из нашей оценки европейский бизнес Северстали. В итоге наша
новая справедливая цена акций компании составляет $15.5, потенциал
роста равен 46%. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ бумаги Северстали.
|
