|
|
Стратегия. Ежемесячный обзор. Факторы роста российского рынка
Какие факторы роста рынка по-прежнему актуальны? Цены на сырье в последнее время стабилизировались, а куда будут двигаться ценовые коэффициенты рынка – неясно. В этих условиях главным фактором роста котировок становится именно рост доходов компаний. В российской экономике есть целый ряд секторов, в которых, по
нашим оценкам, объем продаж может удвоиться в ближайшие пять
лет, и именно в этих сегментах мы видим наибольшие перспективы.
█ Что было движущей силой рынка в прошлом? Восьмикратный рост
Индекса РТС с 2000 года обусловлен в основном повышением прибыли,
а не ростом P/E. Ключевых факторов роста было пять: цены на сырьевые
товары, укрепление реального курса рубля, расширение охвата рынков
товарами, увеличение загрузки мощностей и реформы.
█ Что будет движущей силой рыка? Некоторый рост P/E возможен,
а дальнейшую динамику цен на сырьевые товары прогнозировать сложно, но мы полагаем, что ключевыми факторами роста в будущем останутся расширение охвата внутренних рынков, рост производства сырья и
реформы. Формируется и новый фактор роста – консолидация рынка в
руках более сильных игроков.
█ Какой из факторов роста лучше? Фактор реформ то появляется, то
исчезает, но его влияние в прошлом было слабее, чем других факторов.
Фактор роста производства в сырьевых отраслях сегодня применим к
значительно более узкой группе компаний, чем раньше, – золотодобывающих, урановых и некоторых сталелитейных. Пожалуй, наибольший долгосрочный потенциал у компаний, ориентированных на внутренний
рынок (их продажи растут благодаря расширению охвата и доли рынка).
В ближайшие два года доход на акцию этих компаний должен расти в
среднем на 34% в год, а прибыль сырьевых компаний будет стабильной.
█ Почему важны прогнозы на 2012 год? То, что главным фактором привлекательности рынка становится долгосрочный потенциал, дает основания смотреть уже на прогнозные оценки 2012 года. Мы видим целый
ряд акций и секторов, которые сейчас оценены низко, но обладают потенциалом роста на протяжении многих лет.
█ Где рост не учтен в оценке? Большинство инвесторов благосклонны к
розничной торговле и медиа, но их рост уже во многом учтен в цене.
Между тем сопоставимый потенциал роста у менее дорогих секторов, в
числе которых банковский, автомобилестроение, широкополосный доступ в интернет, девелопмент, ресторанный бизнес, тяжелое машиностроение и авиаперевозки – у всех них коэффициент Р/Е 2012о ниже
10,0. Средний потенциал роста у фармацевтических фирм и телекомов.
█ Акции с лучшим потенциалом роста. Среди наиболее ликвидных акций мы в сентябре отмечаем ВТБ, МТС и X5 Retail Group, среди менее ликвидных – М.Видео, Группу ЛСР и Полиметалл. Другие компании с хорошим долгосрочным потенциалом роста и коэффициентом P/E 2012о
ниже 10,0 – Sollers, региональные телекомы, Сбербанк, Глобалтранс,
Аэрофлот, Новороссийский МТП, Eurasia Drilling Company и Росинтер.
Лучшие акции
Ликвидные акции
ВТБ: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $6,33
Низкая монетизация российской экономики (отношение
М2 к ВВП – 40%) означает, что банковский сектор будет
расти с очень низкой базы, а снижение процентных ставок является предпосылкой для роста кредитования.
Коэффициент P/BV у российских банков в среднем равен 1,5 – это на 15% меньше, чем у аналогов с развивающихся рынков.
В краткосрочной перспективе в банковском секторе мы
предпочитаем ВТБ Сбербанку. Акции последнего могут
пострадать от снижения прогнозов прибыли вслед за
публикацией не оправдавших ожидании результатов за
1П10. ВТБ также дешевле Сбербанка по коэффициенту
P /BV 2010 в 1,5 против 1,8.
МТС: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $28,00
Рынок сотовой связи в России близок к насыщению, но у
операторов есть потенциал роста за счет расширения в
сегмента широкополосного доступа, поскольку в регионах охват этими услугами еще очень мал. Основной бизнес мобильных операторов дает достаточно средств и
для развития, и для выплаты высоких дивидендов. В
этом секторе мы предпочитаем акции МТС. Коэффициент EV/EBITDA 2011о равен 4,3, P/E 2011о – 10,6, что
делает эти бумаги одними из самых дешевых в сегменте
компаний, ориентированных на внутренний рынок.
X5 RETAIL GROUP: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $43,50
У ведущих российских торговых сетей хорошие перспективы роста – и органического, и путем приобретений: доля организованных форматов розничной торговли в России составляет лишь 40%, а лидеры отрасли могут расширять свою долю рынка, покупая и вытесняя менее сильных
игроков. Наши предпочтения отданы Х5 Retail Group: по
коэффициенту EV/EBITDA 2011 (8,8) она на 23% дешевле Магнита и на 15% – торговых сетей с развивающихся
рынков. Оснований для дисконта мы не видим.
Менее ликвидные акции
ПОЛИМЕТАЛЛ: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $12,05
Среди российских производителей сырья Полиметалл –
одна из очень немногих компаний с реальным потенциалом роста объемов производства. После недавней
коррекции акции Полиметалла недооценены, а мы считаем, что его портфель перспективных проектов и высокое качество активов должны обусловливать премию к
сектору. На наш взгляд, рынок недооценивает перспективы увеличения стоимости компании благодаря приобретениям, сделанным в период рыночного спада 2008–
2009 годов. Мы ожидаем, что Полиметалл покажет одни из самых высоких темпов роста прибыли благодаря
увеличению производства, высокой рентабельности и
б лагоприятной ценовой конъюнктуре.
М.ВИДЕО: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $8,40
Одна из самых дешевых акций в розничном сегменте
потребительского сектора. С начала года она подорожала на 63%, но коэффициент EV/EBITDA 2011о все еще
невысок – 5,8, что соответствует 30%-му дисконту к аналогам с развивающихся рынков. Между тем наш прогноз
среднего роста EBITDA компании за 2010–2012 годы –
3 0% против 19% у аналогов с развивающихся рынков.
LSR GROUP: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $11,15
На российском фондовом рынке сохраняется структурный дефицит жилья, а снижение ставок по ипотеке и
рост располагаемых доходов способствуют восстановлению рынка жилой недвижимости. Мы считаем, что LSR
Group – лучшая ставка на восстановление сектора. Коэффициент EV/EBITDA 2011о у группы равен 7,8, а за
2012 год – 6,0 (это чуть ниже, чем у аналогов с развивающихся рынков).
Стратегия. Российские факторы роста: полный вперед
Каковы факторы роста российского рынка? Мы рассмотрели пять традиционно важных факторов и сделали вывод, что три из них по/прежнему актуальны, и что сейчас появился новый
фактор – консолидация. Среди них, на наш взгляд, наиболее перспективными “двигателями”
роста являются низкий уровень охвата рынка и консолидация, так как мы видим немало областей, где в ближайшие пять лет вследствие этого возможен существенный рост прибыли.
█ Традиционные факторы роста. С 2000 года российский рынок двигали вперед пять основных факторов: рост цен на сырьевые товары, укрепление рубля, увеличение охвата
рынка в соответствующих секторах, повышение загруженности мощностей в добывающем
секторе, а также реформы. В результате доход на акцию с 2000 года рос более чем на 20%
в год при минимальных изменениях коэффициента P/E.
█ Три из них по-прежнему актуальны. Из этих факторов роста три – низкий уровень охвата рынка, рост в добывающем секторе, а также реформы – по/прежнему актуальны. При
этом реформы – пока скорее умозрительный фактор, чем реальный, а рост производства в
добывающем секторе актуален лишь для некоторых компаний, поэтому наибольший потенциал роста обеспечивает пока еще низкий уровень охвата рынка.
█ Новый фактор роста - консолидация. Компании, ориентированные на внутренний рынок, все сильнее чувствуют новый фактор роста – увеличение рыночной доли. Это позволяет им расти быстрее рынка.
█ Рост прибыли будет далеко не у всех компаний. Общий показатель роста прибыли российских компаний, согласно нашему прогнозу на 2011–2012 годы, снизится до 10% в год,
но при этом подъем будет наблюдаться практически исключительно у компаний, ориентированных на внутренний рынок – у них, по нашей оценке, прибыль в течение этого периода
будет расти более чем на 30% в год.
█ Что дает низкий уровень охвата рынка товарами и услугами. Потенциал роста, связанный с расширением охвата рынка, уже учтен в котировках операторов розничной торговли,
фармацевтических компаний и представителей медиа-сектора, другие же сектора еще не почувствовали этот фактор. Нам нравятся банковский сектор, недвижимость, машиностроение,
транспорт, логистика, автомобилестроение, рестораны и провайдеры широкополосного доступа в Интернет – эти сектора довольно дешевы и позволяют сделать ставку на продолжение
роста внутреннего рынка. Среди конкретных компаний можно назвать Сбербанк, ВТБ, Группу
ЛСР, МТС, Глобалтранс, Новороссийский МТП, Аэрофлот, Sollers, X5 Retail Group и М. Видео.
█ Рост в сырьевом секторе. Потенциал роста акций сырьевых компаний в значительной мере уже реализован, но все же есть отдельные сегменты, где существенный рост еще ожидается – например, золотодобыча (Полиметалл, Петропавловск) и производство урана
(Uranium One); кроме того, можно выделить и отдельные компании в других сегментах –
НОВАТЭК, Новолипецкий МК, ENRC.
█ Реформы. В российской действительности это вопрос традиционно неоднозначный и запутанный, но все же есть весьма дешевые акции, например, РусГидро, которые, возможно,
все еще ждет переоценка в результате реформы сектора. Впрочем, практика показывает,
что подобные акции привлекательны скорее для спекулятивной игры, а не в плане долгосрочных инвестиций.
Факторы роста в прошлом
За последние десять лет те, кто инвестировал в российский рынок, во многом сумели добиться впечатляющих результатов. Индекс РТС с 2000 года вырос в семь раз, и можно выделить
ряд акций, весьма значительно прибавивших в цене.
Основным фактором роста при этом было повышение прибыли, а не увеличение коэффициента P/E , который сейчас практически на том же уровне, что и в 2000 году.
ФАКТОРЫ РОСТА ПРИБЫЛИ
Можно отследить пять ключевых факторов роста, позволивших раскрыть потенциал скрытой
стоимости компаний.
█ Цены на сырьевые товары. За прошедшее десятилетие наблюдался впечатляющий рост
цен на сырье: так, нефть подорожала с $20–30 до нынешних $70–80 за баррель.
█ Укрепление рубля. В 2000 году рыночный курс рубля к доллару соответствовал 18% от
курса по паритету покупательной способности. Для страны со средним уровнем доходов
населения это мало. С тех пор этот показатель утроился до 64%, соответственно резко выросли и прибыли компаний в долларовом выражении.
█ Низкий начальный уровень охвата рынка товарами и услугами. В секторах мобильной
связи, организованной розничной торговли и в банковской сфере уровень охвата рынка в
2000 году был близок к нулю, что позволило в дальнейшем добиться головокружительных
темпов роста.
█ Низкий уровень загрузки мощностей. Производители сырьевых товаров значительно
увеличили объемы производства, чему способствовали рост спроса и применение более
современных технологий извлечения полезных ископаемых. В нефтяном секторе, например, добыча выросла с 6.5 млн. барр. в сутки в середине 1990/х до нынешних 10 млн.
барр. / сут.
█ Изменения режима регулирования. Перемены в этой области привели к увеличению цен
и, соответственно, прибыли в определенных секторах, таких как электроэнергетический
или газовый.
ПОСТРАДАВШИЕ
Конечно, не все было гладко – акции некоторых компаний за этот период существенно упали
в цене. Некоторые из них приведены ниже. Список не вполне исчерпывающий, поскольку в
него не входят акции компаний, которых больше нет на рынке, – например, ЮКОСа.
Проанализировав акции, за последние десять лет наиболее значительно упавшие в цене в относительном и в абсолютном выражении, можно выделить ряд общих признаков.
█ Проигравшие от реформ. В качестве примеров можно привести Транснефть и региональные “телекомы”.
█ Корпоративное управление. Пример – ОГК-3.
█ Неудачная реализация планов. Некоторые компании не сумели успешно претворить в
жизнь свою стратегию развития; среди них Нутритек и Аптечная сеть “36,6”.
█ Конфронтация с государством – ошибка ЮКОСа.
█ Завышенная цена первичного размещения. Типичный случай в период бума на рынке
(где/то в 2007 году), когда наблюдалось большое число первичных размещений по завышенным ценам.
Факторы роста прибыли в будущем
Мы полагаем, что из вышеупомянутых факторов роста по-прежнему актуальны три – низкий
уровень охвата рынка, повышение загрузки мощностей в горнодобывающем секторе, а также
реформы. Наряду с уровнем охвата сейчас в игру вступил новый фактор – консолидация рынка
ведущими игроками. Вероятность нового колоссального скачка цен на сырьевые товары невелика, а курс рубля сейчас достаточно справедлив, учитывая уровень ВВП на душу населения.
В связи с этим наш прогноз среднегодового роста прибыли в 2011–12 годах составляет 10%,
но следует иметь в виду, что прирост будет наблюдаться в основном в секторах, ориентированных на внутренний рынок, где он составит в среднем 34%, а в сырьевом секторе – всего 1%.
Мы полагаем, что еще есть немало секторов российской экономике, где в ближайшие годы возможны очень высокие темпы роста и где есть компании, представленные на фондовом рынке.
█ Финансовые услуги. Объем розничных кредитов в России меньше 10% ВВП, а в Европе –
превышает 70% ВВП. Очень мало распространены кредитные карточки, слабо развиты
многие другие виды финансовых услуг, а значит, рост в этом секторе пока еще на очень
ранней стадии. Мы полагаем вполне вероятным, что данный сектор в ближайшие пять лет
сможет расти на 15% в год в реальном выражении.
█ Недвижимость. В России очень низкая обеспеченность жильем – всего 21 кв. м на душу
населения, в то время как в Европе – около 40 кв. м. К тому же изрядная часть имеющегося
жилья – далеко не лучшего качества. Если рынок будет стабильным, то вполне возможна
новая волна активности в строительной отрасли; есть потенциал роста объемов строительства с 60 млн. кв. м до 90 млн. кв. м в год.
█ Розничная торговля. За последние годы организованные формы розничной торговли
стремительно развивались, но все же их доля не превышает 40% рынка (в Европе – 90%),
и поэтому налицо потенциал для дальнейшего развития.
█ Логистика. Степень контейнеризации перевозок в России также невелика – на 1 тыс. человек приходится 30 ед. TEU, в то время как в Европе – 140 TEU. На наш взгляд, это отражает
нехватку мощностей в этом секторе, что обещает хороший потенциал роста.
█ Автомобильная отрасль. В России на 100 домохозяйств приходится 44 автомобиля, в
Германии – 97. С увеличением благосостояния населения автомобильный сектор также будет расти, наш прогноз на ближайшие пять лет – 15% в год.
█ Авиаперевозки. Среднестатистический житель России пользуется воздушным транспортом 0,3 раза в год, европеец – 2,0 раза. Мы полагаем, что пассажиропоток российских
авиаперевозчиков может расти на 10–15% в год.
█ Широкополосный доступ в Интернет. В России этими услугами охвачено в среднем 6%
рынка, в Москве и в большинстве стран Западной Европы – 25%. Мы ожидаем очень быстрого подъема в этом секторе, как это ранее было в мобильной связи; наш прогноз – около
20% в год.
█ Фармацевтические компании. Российские потребители тратят на лекарства и другую
фармацевтическую продукцию лишь четверть от среднеевропейского уровня. Мы ожидаем,
что в реальном выражении этот показатель в ближайшие пять лет будет расти на 5–10% в
год, и частично это зависит от изменений в законодательстве в части страхования.
█ Машиностроение. России приходится пользоваться машинами и оборудованием, которое
гораздо старше, чем в Европе: так, средний возраст российского грузового локомотива –
24 года, а европейского – меньше 10 лет. Это значит, что необходима замена машин и механизмов по всей стране, в связи с чем объемы производства в машиностроении могут рас/
ти на 10–15% в год.
█ Медиа. Расходы на СМИ в России едва дотягивают до 0,5% ВВП, в то время как в Западной
Европе они составляют 1,0% ВВП, а в Восточной Европе даже превышают этот уровень. Мы
полагаем, что эти расходы за ближайшие пять лет вырастут вдвое.
КОНСОЛИДАЦИЯ
В определенных секторах все более важным фактором роста становится не только низкая степень охвата рынка товарами и услугами, но и увеличение компаниями своей доли на этом рынке. В потребительском секторе, например, крупные ритейлеры увеличивают долю на рынке, вытесняя мелких игроков. Как уже упоминалось, сейчас доля организованного ритейла составляет
40%, однако потенциал роста у крупных игроков гораздо больше, чем у рынка в целом.
РОСТ ПРОИЗВОДСТВА В СЫРЬЕВОМ СЕКТОРЕ
В горнодобывающем секторе потенциал роста производства уже главным образом реализовался, и мы видим здесь гораздо меньше привлекательных возможностей для инвестиций.
Однако можно отметить ряд случаев, где все же возможен существенный рост.
█ Золотодобыча. Мы полагаем, что в ближайшие пять лет торгующиеся российские золотодобывающие компании смогут увеличить производство более чем в два раза.
█ Уран. Согласно нашим прогнозам, производство урана в России в ближайшие пять лет вырастет на 150%.
█ НОВАТЭК. Эта компания – особый случай: ей удается наращивать свою долю на относительно стабильном рынке. Мы полагаем, что за период с 2010 по 2015 годы она увеличит
добычу приблизительно на 60%.
█ Прочие. На наш взгляд, в сталелитейном секторе потенциал увеличить производство продукции за пять лет примерно на 40% есть у Новолипецкого МК и Магнитогорского МК.
РЕФОРМА
Очень трудно определить, как в итоге та или иная реформа отразится на ситуации в соответствующем секторе, но все же можно выделить ряд случаев, где при благоприятном исходе
реформы ожидается рост.
█ Электроэнергетика. Мы прогнозируем существенный рост стоимости электроэнергетического сектора в ближайшие годы вследствие его реформирования.
█ Транснефть. Как известно, ее стоимость зависит от желания государства менять тарифы.
█ Нефтяной сектор. Здесь позитивные перемены возможны в случае сокращения налогового
бремени, которое сейчас носит едва ли не запретительный характер для роста.
РИСКИ
Основные риски, способные ограничить эти факторы роста, следующие.
█ “Попасть под колеса” реформы. Именно поэтому металлургический сектор вызывает у
нас озабоченность: во-первых, налоговое бремя в нем явно заниженное, а во-вторых, он
получает выгоду от субсидирования цен на энергоносители и транспортные перевозки, а
эти субсидии постепенно сокращаются или отменяются.
█ Стать жертвой корпоративного управления. Мы советуем избегать инвестиций в компании, контролируемые олигархами – они уже продемонстрировали не самое уважительное отношение к инвесторам.
█ Первичные размещения требуют осторожности. Как мы уже говорили, история российских IPO не впечатляет. Интерес для инвесторов могут представлять IPO компаний с крупными активами или работающих в секторах, где рынок еще крайне слабо охвачен.
Наш выбор
Принимая допущение, что цены на сырьевые товары останутся стабильными, и опуская вопрос роста или снижения коэффициента P/E (о чем мы поговорим отдельно), тем, кто инвестирует в российские акции, следует прежне всего обращать внимание на рост прибыли компаний. Есть четыре фактора, которые могут привести к росту прибыли: увеличение охвата
рынка, прирост доли компании на рынке, рост добычи в сырьевом секторе, реформы.
Рассмотрим три главных фактора роста в исторической перспективе. Реформы как фактор
роста, бывало, разочаровывали, но все же обеспечивали рост достаточно большого числа акций, поэтому этот фактор вполне годится для спекулятивных инвестиций. Перспективы роста
цен на рынке сырьевых товаров сейчас не столь блестящие, к тому же они влияют на котировки ограниченного числа компаний. Таким образом, наиболее привлекательным фактором
роста является низкий уровень охвата рынка и связанные с этим перспективы расширения
доли соответствующей компании на нем.
НИЗКИЙ УРОВЕНЬ ОХВАТА РЫНКА
Если мы рассмотрим оценку компаний по секторам, то становится очевидным, что в цене акций ритейлеров потенциал роста уже учтен, а вот котировки банков, транспортных компаний,
машиностроительных предприятий и сектора недвижимости такой потенциал не учитывают.
Таким образом, интерес для инвесторов представляют следующие акции: Сбербанк, ВТБ, Глобалтранс, Новороссийский МТП, машиностроительный сектор, региональные “телекомы”.
Для тех, кто готов ждать до 2012 года, привлекательно выглядят такие компании, как Группа
ЛСР, Eurasia Drilling Company, Sollers и Росинтер.
РОСТ ПРОИЗВОДСТВА В СЫРЬЕВОМ СЕКТОРЕ
Компаний, которые затрагивает этот фактор роста, намного меньше. Среди тех, чьи текущие котировки не учитывают особый потенциал роста, мы назовем Петропавловск и Новолипецкий МК.
РЕФОРМА
Акции компаний, для которых этот фактор актуален, оценены довольно привлекательно, но
мы скептически относимся к перспективам роста их прибыли.
Реклама
LF
|
