Модератор Клуба частных инвесторов Олег Мазуренко

Клуб частных инвесторов      

Сайт использует файлы cookie, Вы соглашаетесь с этим если продолжаете находится на этом сайте. Подробнее в политике конфиденциальности >>
 

Новости рынка · Идеи и обзоры · Форум · Гостевая книга

 


Top.Mail.Ru
Загрузка...

Рубрики


   

идеи инвестирования и обзоры источников дохода


« Петропавловск: первые шаги к монетизации железорудного бизнеса  | В начало |  Макроэкономика Простая арифметика или перспективы роста »


Стратегия. Ежемесячный обзор Фундаментальные изменения

02.06.10 14:31

Стратегия. Ежемесячный обзор Фундаментальные изменения

█ Вслед за глобальными тенденциями. На фоне резкого роста неопределенности перспектив роста мировой экономики российский рынок снова отступил ввиду резкого падения цен на нефть, несмотря на улучшение геополитической ситуации и появление более позитивной информации о реформах в стране. Мы ожидаем, что лето будет жарким, а тенденции на рынке будут определяться в основном глобальными факторами.
█ Если нефть упадет до $50 / барр. Основные опасения многих инвесторов касаются того, что может произойти с рынком в случае падения цен на нефть. Мы считаем, что в случае их снижения до $50 за баррель Индекс РТС может отступить до 900 – 1 000 пунктов, при обменном курсе рубля к доллару около 36 и дефиците бюджета в 8–9% ВВП.
█ Фундаментальные изменения. В этом месяце мы уделяем основное внимание ключевым внутренним российским вопросам – реформе налогообложения и тарифообразования. Существующая экономическая система неэффективно распределяет капитал, не обеспечивает достаточных инвестиций в инфраструктуру, вносит искажения в ценообразование и в целом нуждается в реформировании. Как следует из сделанных на прошлой неделе премьер9министром Владимиром Путиным заявлений, грядут серьезные перемены, и мы анализируем, кто может выиграть и проиграть от этого.
█ Кто больше всех выиграет от реформ. Мы считаем, что от реформы налогообложения и тарифообразования выиграют, скорее всего, три группы компаний: инфраструктурные (сервисные нефтяные компании, строительные компании и компании тяжелого машиностроения), нефтяной сектор, а также регулируемые виды бизнеса, работающие по системе RAB (магистральные сетевые и распределительные компании).
█ Кто больше всех проиграет от реформы. Наибольший риск мы видим для металлургического и горнодобывающего сектора. На угольном и сталелитейном сегментах, скорее всего, скажется повышение транспортных расходов и цен на энергоносители, а отрасли в целом может грозить повышение налогового бремени.
█ Регулируемые сектора. Ключевой вопрос для тепловых генерирующих компаний – какие решения будут приняты правительством относительно цен на существующую мощность. При этом РусГидро явно столкнется с риском снижения выручки после постройки новых мощностей, по аналогии с Транснефтью. В газовом секторе доходность зависит от темпов повышения цен на газ, газовых тарифов и либерализации рынка, а также от реформ. Пока лучшая ставка на перспективы сектора – акции НОВАТЭКА.
█ Наш выбор. Соответственно, в преддверии реформ наиболее привлекательными мы считаем акции Eurasia Drilling Company, Силовых машин, Глобалтранса, Стахановского вагонного завода, Ленгазспецстроя в инфраструктурных секторах, Роснефти, ЛУКойла и ТНК-ВР в нефтяной отрасли, Холдинга МРСК и ФСК ЕЭС – в электроэнергетике.

Лучшие акции

Ликвидные акции

РОСНЕФТЬ: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $9,40
Ожидаемые изменения налогового режима явно выгодны Роснефти. Компания уже пользуется льготами по экспортной пошлине на восточносибирскую нефть – сейчас пошлина обнулена, в дальнейшем планируется введение пониженной экспортной ставки, и вопрос заключается в размере этой ставки. По нашим оценкам, благодаря налоговым льготам в январе–марте восточносибирское Ванкорское месторождение обеспечило Роснефти 11% консолидированной добычи и 27% совокупной EBITDA. Рынок не учитывает этот фактор в оценке компании, поскольку инвесторы не уверены, что льготы по экспортной пошлине введены всерьез и надолго. Но мы ожидаем, что позиция правительства по этому вопросу прояснится уже в июне, поэтому рынок может начать учитывать экспортные льготы в котировках, что может привести к росту акций компании.

ФСК ЕЭС: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $0,0134
ХОЛДИНГ МРСК: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $0,276
Регулируемые государством сетевой и распределительный сегменты энергетики выглядят гораздо привлекательнее, чем сегмент генерации, который считается либерализованным, но по9прежнему ощущает сильное влияние государства – об этом свидетельствуют недавние предложения правительства по поводу ограничения роста тарифов. Регулирование генерации осуществляется менее предсказуемо, чем в сетевом и распределительном сегментах, где правила игры довольно прозрачны. На наш взгляд, как только рынок поймет, что инвестиции в регулируемые сегменты подразумевают гораздо меньшие риски в плане госрегулирования, чем в “либерализованный” сегмент генерации, потоки инвестиций могут переместиться из генерации в сетевой и распределительный сегменты. Если это случится, основной интерес для инвесторов будут представлять наиболее ликвидные акции в этих сегментах – ФСК ЕЭС и Холдинг МРСК. Параметры и доходность RAB для ФСК ЕЭС на ближайшие два года рынку известны, не известна только долгосрочная доходность RAB. Что касается Холдинга МРСК, доходность RAB известна на начальный период регулирования, хотя параметры RAB окончательно еще не определены. Ожидается, что скоро они будут приняты, и это может способствовать росту акций холдинга.

Менее ликвидные акции

EURASIA DRILLING COMPANY: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $23,00
Акции этой компании являются отличным способом сделать ставку на реформу налогообложения нефтяной отрасли – снижая налоги, правительство будет рассчитывать, что нефтедобывающие компании направят сэкономленные средства на дополнительные инвестиции с целью наращивания добычи, а значит, в том числе будут инвестировать в бурение. Наша целевая цена подразумевает, что нефтяные компании увеличат капиталовложения в бурение новых скважин лишь в объеме, позволяющем избежать падения добычи. Если инвестиции в бурение будут больше, чем мы предполагаем, потенциал роста котировок EDC возрастет.

ГЛОБАЛТРАНС: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $16,00
В результате железнодорожных реформ мы видим привлекательные возможности для компании. Продолжающаяся реорганизация РЖД создает более рыночную и конкурентную среду в транспортном секторе. Если тарифы на три класса грузов будут уравнены, то у Глобалтранса могут снизиться затраты на порожний пробег.
Приватизация ремонтных депо должна увеличить конкуренцию и таким образом помочь Глобалтрансу сократ ить расходы на ремонт.

СИЛОВЫЕ МАШИНЫ: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $0,380
Силовые машины – ведущий российский производитель электрогенерирующего оборудования, продукция компании составляет 80% совокупных установленных мощностей в России и СНГ. Курс на более экономически обоснованные тарифы для энергокомпаний должен стимулировать капиталовложения и, соответственно, спрос на энергетическое оборудование, и Силовые машины будут в числе тех, кто выиграет от этого больше других.

Стратегия. Фундаментальный сдвиг

Как работает налоговая и тарифная система
Приступая к изучению российской налоговой и тарифной системы, мы отдаем себе отчет в сложности этого вопроса (особую трудность представляет сбор данных о налогах и тарифах в России и сопоставимых странах) и в несовершенстве нашего анализа, который, как бы мы ни стремились дать наиболее достоверную оценку, базируется все же на приблизительных расчетах. Тем не менее мы считаем возможным сделать на основе полученных результатов некоторые вполне определенные выводы.
Рентабельность всех экспортно9ориентированных и регулируемых секторов российской экономики зависит главным образом от устанавливаемых правительством налогов и тарифов. Ниже мы в общих чертах покажем, как работает эта система. В целом, регулируемые сектора (электроэнергетика, транспорт, тепло9 и водоснабжение) субсидируют остальные отрасли экономику на сумму, достигающую 10% ВВП. Само государство получает непропорционально большую долю доходов (7% ВВП) от нефтяной промышленности и распределяет этот ресурс между другими отраслями. В работах американских экономистов Клиффорда Гэдди и Барри Икеса, в частности в последней статье “Россия после мирового финансового кризиса” (Russia after the global financial crisis) удачно показано, что основой российской экономической системы является механизм перераспределения ренты.
Между тем газовая промышленность перестала быть субсидирующей отраслью: сегодня тарифы на газ в России уже превышают не только себестоимость его добычи, но и равнодоходную цену, рассчитанную как спотовая цена газа на европейском рынке за вычетом транспортных расходов и пошлин. Более того, доля газового сектора в налоговых доходах государства довольно скромна: при сопоставимых объемах добычи он перечисляет в бюджет в виде налогов и сборов лишь около четверти того, что платит нефтяная промышленность.
В наибольшем выигрыше при такой системе оказываются:
█ население, которое платит за электроэнергию, тепло и воду меньше себестоимости;
█ машиностроение, пользующееся дешевым топливом и сырьем;
█ горно9металлургическая промышленность, представляющая собой вовсе уникальный случай: она получает субсидии в виде низких тарифов на электроэнергию, газ и транспортные услуги, платит очень небольшие налоги, а свою продукцию реализует на внешнем рынке по мировым ценам.

НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Федеральный бюджет и бюджеты других уровней получают от сырьевого сектора около четверти всех своих доходов (более $100 млрд.) в форме налогов на добычу полезных ископаемых и пошлин на их экспорт.
Сырьевые компании платят налог на добычу (НДПИ), экспортные пошлины и налог на прибыль. Эффективная ставка последнего приблизительно одинакова во всех отраслях сырьевого комплекса, поэтому для сравнения мы взяли только величину НДПИ и пошлин, выраженную в процентах от цены реализации продукции соответствующей отрасли на мировом рынке, и долю каждой из отраслей в общем объеме экспортных пошлин и НДПИ, собираемых государством.
Выводы очевидны: нефтяная промышленность несет намного большее налоговое бремя, чем прочие экспортно-ориентированные отрасли, тогда как в металлургии и горнодобывающей промышленности режим налогообложения щадящий. Газ, реализуемый на внутреннем рынке, облагается низкими налогами и сборами, экспортируемый – средними.
Этот вывод подкрепляется результатами сравнения доли государства в доналоговых доходах каждого из секторов сырьевого комплекса.

ТАРИФЫ

Тарифы на электрическую и тепловую энергию, воду и транспортные услуги регулируются государством и зачастую не оставляют предприятиям достаточно средств для воспроизводства основных фондов.
Электроэнергия
Затраты генерирующих компаний на сырье для выработки электроэнергии (чаще всего газ, но также и гидроресурсы, уголь и ядерное топливо) входят в цену электроэнергии. Кроме того, в отрасли действуют три основных тарифа: на мощность, на передачу и на распределение электроэнергии. Каждый из них призван обеспечить предприятиям доход, достаточный для поддержания обширной производственной инфраструктуры. Годами тарифы искусственно занижались, поэтому денег для обновления основных фондов было недостаточно, и инфраструктура ветшала. Даже сейчас, после того как тарифы несколько лет подряд повышались, их уровень в ряде случаев намного ниже, чем в Германии (в этой стране система иная, чем в России, но мы прибегаем к такому сравнению, поскольку немецкие данные позволяют сделать вывод о ценах в каждом из сегментов).
Хуже всего то, что действующие цены и тарифы ниже тех, которые необходимы для привлечения в сектор новых инвестиций. В европейской части России цена на мощность для объекта тепловой генерации сегодня ограничена 115 000 руб. / МВт-мес., что можно представить как $10 за 1 МВт/ч. Между тем возьмем электростанцию, у которой строительство одного мегаватта мощности стоит $1,5 млн., КИУМ равен 65%, стоимость капитала составляет 10%, а расчетный срок полезного использования основных средств – 40 лет. Такой станции нужно $7 за 1 МВт/ч для покрытия амортизационных отчислений и $33 за 1 МВт/ч для покрытия финансовых расходов. К этому следует прибавить около $2–3 за 1 МВт/ч на возмещение операционных расходов.

Тепловая энергия и вода
Мы полагаем, что тарифы на тепло и воду в России тоже не соответствуют себестоимости этих благ. В этой области режим регулирования до сих пор почти не менялся, но и здесь, повидимому, грядет реформа.

Железнодорожный транспорт
Перевозимые РЖД грузы подразделяются на три тарифных класса, для каждого из которых установлен свой тариф, призванный покрывать затраты на подвижной состав (локомотивы и вагоны) и инфраструктуру. Для грузов первого класса ставка может составлять всего 55% от базовой. Сопоставлять тарифы, действующие в разных странах, задача неблагодарная, однако очевидно, что в России ставки на перевозку наиболее дешевых грузов (первый класс), в частности угля, намного ниже, чем в США, и, судя по всему, ниже себестоимости. Поскольку на такие грузы приходится 62% грузооборота РЖД, этот сегмент оказывает слишком большое влияние на финансовые показатели компании.
Не имея точных данных о структуре издержек РЖД, мы попытались косвенно оценить, соответствуют ли текущие тарифы себестоимости оказания услуг. Для этого мы сопоставили тарифы РЖД и американской Norfolk Southern. Можно предположить, что, поскольку экономика США дольше работает в рыночных условиях, чем российская, в ней транспортные тарифы лучше отражают себестоимость, а значит, могут служить ориентиром. Стоимость перевозки одной тонны угля на 100 км в США (Питтсбург – Тампа, 1 700 км) составляет $3,00, а в России (Бородино – Туапсе, 1 900 км) – $1,40. Транспортировка же тонны угля из Кемерово во Владивосток (почти 6 000 км) обходится всего в $0,80 на 100 км пути. В то же время ставки на перевозку грузов других тарифных классов, второго (нефть) и третьего (алюминий), в целом соответствуют американским. Напрашивается вывод, что РЖД перевозит грузы первого тарифного класса себе в убыток. Правительство косвенно признало это, когда приступило к рассмотрению вопроса о повышении тарифов на перевозку грузов первого класса до уровня тарифов на перевозку грузов второго класса.

Трубопроводный транспорт
Прямое сравнение трубопроводных тарифов в России и за рубежом затруднительно. По нашим расчетам, российские тарифы на транспортировку нефти и газа по трубопроводу уже либо сопоставимы с американскими, либо превышают их – не решающий, но веский довод в пользу того, что транспортные тарифы Газпрома и Транснефти по крайней мере соответствуют себестоимости оказания услуг (скорее, тарифы даже завышены – во всяком случае, на это указывают наши приблизительные подсчеты).

ГАЗОВАЯ ПРОМЫШЛЕННОСТЬ

В последние годы мы в числе прочих аналитиков утверждали, что газовая промышленность субсидирует российскую экономику. Однако, как мы покажем ниже, в настоящее время верно скорее обратное: сегодня остальная экономика субсидирует газовую отрасль, поскольку тарифы на газ явно превышают тот уровень, который сложился бы на свободном рынке.

Тарифы
Европейские спотовые цены на газ упали приблизительно до $180 за 1 тыс. куб. м, а российские тарифы в результате ежегодного повышения уже превысили $80 за 1 тыс. куб. м. Теперь они превосходят как себестоимость добычи и транспортировки по территории России (около $50 за 1 тыс. куб. м), так и равнодоходную цену, т. е. цену газа на европейском рынке за вычетом пошлин и транспортных расходов (чуть меньше $80 за 1 тыс. куб. м). Правда, если отсчитывать равнодоходную цену от цены поставок газа европейским потребителям по долгосрочным контрактам, то тариф все же будет ниже, но контрактная цена является, по сути, искусственной, и Газпрому все труднее отстаивать ее в условиях снижения спотовых цен, обусловленного увеличением добычи сланцевого газа и производства СПГ.

Налоги

Относительно своих размеров газовая промышленность платит не так уж много налогов – около четверти той суммы, которую государство собирает с нефтяной отрасли, несмотря на сопоставимые объемы добычи.

Регулирование

В России сегодня только две компании имеют возможность продавать большие объемы газа – Газпром и НОВАТЭК. Нефтяные компании, даже обладающие значительными газовыми запасами (Роснефть, ТНК-ВР, ЛУКойл), по сути, не способны реализовывать газ в крупных объемах ввиду административных ограничений. Если позволить им беспрепятственно продавать газ на внутреннем рынке, цена на него, как мы полагаем, была бы значительно ниже текущей.
По нашей оценке, в среднесрочной перспективе Россия может добывать приблизительно на 150 млрд. куб. м больше газа, чем требуется для удовлетворения внутреннего спроса, и около 50 млрд. куб. м избыточных мощностей приходится на долю независимых производителей. Однако пока правительство ограничивается повышением тарифов на газ, воздерживаясь от полномасштабной либерализации рынка.

ИСКУССТВЕННЫЕ ЦЕНЫ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА
Благодаря сложившейся системе налогов и тарифов, а также низким транспортным расходам, цены на электроэнергию и многие основные виды сырья в России намного ниже европейских.
Действующая система открывает огромные возможности перед компаниями, способными воспользоваться этой разницей в ценах. Грубо говоря, достаточно купить на внутреннем рынке сырье или услуги (электроэнергию, газ, железнодорожные перевозки) по регулируемой цене, превратить их в экспортный товар (алюминий, удобрения) и реализовать его за рубежом по рыночной цене без уплаты пошлины: налоговый арбитраж приносит чистую прибыль.

Вот некоторые примеры.
█ Производители удобрений. Российские экспортеры удобрений, например, УРАЛХИМ, покупают газ и хлористый калий по низким ценам внутреннего рынка, производят на его основе сложные удобрения и беспошлинно продают их за рубеж.
█ НПЗ. Пошлины на экспорт нефтепродуктов из России ниже пошлин на экспорт нефти, и отечественным производителям выгодно самим перерабатывать нефть и отправлять за рубеж готовые нефтепродукты, хотя в целом для российской экономики доход от экспорта нефтепродуктов в настоящее время не превышает сумму стоимости нефти и переменных затрат на ее переработку. Отчасти по вине действующей налоговой системы Россия перерабатывает для экспорта большую долю добываемой нефти, чем любая другая страна, что вызывает недоумение: если учесть высокую стоимость капитала и повышенные транспортные издержки (тарифы трубопроводных монополий), такое экономическое поведение не создает, а разрушает стоимость.
█ Угледобывающие компании. Уголь Кузнецкого бассейна дешев, однако от внешних рынков Кузбасс отделяет более чем 5 тыс. км, и высокая рентабельность местных угольных предприятий во многом обусловлена заниженными тарифами на перевозку угля: если бы они находились на уровне североамериканских, экспорт стал бы невыгодным.
█ Интегрированные предприятия черной металлургии. Своей высокой рентабельностью российские производители стали не в последнюю очередь обязаны низким тарифам на перевозку угля и железной руды. Понятно, почему в этих условиях правительство недовольно высокими внутренними ценами на сталь, но добиться их снижения, пока продукция отрасли не облагается экспортными пошлинами, можно только уговорами.
█ Алюминиевая промышленность: ОК РУСАЛ. Компания получает дешевую электроэнергию (главным образом от аффилированных электростанций), мало платит за транспортировку основного сырья – бокситов, а готовую продукцию продает по мировым ценам без каких9либо экспортных пошлин. Как следствие, ее рентабельность весьма высока.
С точки зрения инвесторов, налоговый и тарифный арбитраж отнюдь не выглядит безусловным благом для таких компаний. С одной стороны, компании, получающие благодаря ему большую прибыль, конечно, привлекательны, с другой – государство может в любой момент лишить их возможностей для арбитража (например, подняв тарифы на перевозку угля) или счесть их хорошими кандидатами на увеличение налоговой нагрузки.
Чем плоха нынешняя система
Главный изъян существующей системы в том, что она препятствует эффективному распределению капитала, который вытесняется из высокодоходных проектов, потому что они облагаются большими налогами, в проекты малорентабельные, потому что их субсидирует государство. Кроме того, при действующей системе слишком мало инвестиций получают транспорт и электроэнергетика – сектора, жизненно важные для роста экономики. Можно назвать и другие недостатки, от нерационального использования энергоресурсов до поощрения рентоориентированного поведения в российском бизнесе.

НЕДОСТАТОК ИНВЕСТИЦИЙ В ВЫСОКОДОХОДНЫЕ ПРОЕКТЫ
Имманентным недостатком системы, предусматривающей централизованное установление тарифов, является нерациональное распределение капитала: слишком много средств направляется на нерентабельные проекты и слишком мало – на прибыльные. Приведем примеры секто9 ров, которые недополучают инвестиции, несмотря на потенциально высокую отдачу капитала.

Освоение новых нефтяных месторождений
С экономической точки зрения проекты освоения новых нефтяных месторождений высокодоходны и, теоретически, должны поощряться. Не будь налогов и пошлин, новые нефтяные проекты в России имели бы очень высокую внутреннюю норму доходности (например, у ванкорского проекта без учета налогов она превышает 40%). Однако в рамках действующей налоговой системы государство забирает себе столь значительную часть прибыли нефтяных компаний, что внутренняя норма доходности оказывается ниже стоимости капитала. Так, по нашим оценкам, сегодня обстоит дело с новыми проектами ЛУКойла. Более того, в 2009 году Министерство энергетики подсчитало, что у 93% проектов освоения новых месторождений нефти чистая приведенная стоимость отрицательна. Как следствие, компании не приступают к их реализации, хотя при ином налоговом режиме эти проекты принесли бы значительную прибыль как компаниям, так и государству.

Разработка действующих газовых месторождений
Запасы газа в России огромны, и увеличить его добычу можно за счет либо освоения новых месторождений, либо расширения работ на действующих. По нашей оценке, второй способ гораздо эффективнее в силу меньшей капиталоемкости. Например, на действующих месторождениях НОВАТЭКа переменные расходы на добычу в расчете на тысячу кубометров составляют около $5, капиталовложения – $5–10, а цена реализации газа на скважине – приблизительно $35 за 1 тыс. куб. м. Подобные проекты окупаются за один год и имеют высокую внутреннюю норму доходности. Такие компании, как Роснефть, ЛУКойл и ТНК9ВР, могли бы осуществлять их на многих месторождениях, однако действующая система не позволяет компаниям наращивать добычу, за исключением НОВАТЭКа.

ИЗБЫТОЧНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ В МАЛОДОХОДНЫЕ ПРОЕКТЫ
Другой порок действующей системы: она создает стимулы для избыточных инвестиций в те сектора, где отдача капитала относительно низка, но где есть либо большие деньги, либо большие субсидии.

Газпром
Газпром уже давно наносит ущерб своей акционерной стоимости приобретением распределительных активов в Европе, вхождением в капитал электроэнергетических предприятий в России, строительством “Южного потока” и т. п. Едва ли отдача от этих инвестиций будет хотя бы сопоставима со стоимостью капитала компании (консервативно оценим ее в 10%). А новые проекты, такие как штокмановский, имеют 10%9ю норму доходности только при цене СПГ не ниже $5,60 за BTU (британскую тепловую единицу), что намного выше текущих цен в Европе, и нулевой ставке пошлины на его экспорт.

Угольная промышленность
Благодаря льготным тарифам на перевозку угля, прибыль предприятий отрасли очень высока. По нашим расчетам, если бы тарифы на транспортировку угля из Кузбасса во Владивосток были такими же, как в США, то одни только транспортные расходы почти равнялись бы текущей цене реализации. Возможно, “справедливый” уровень российских железнодорожных тарифов и не должен совпадать с американским, но очевидно, что без льготных тарифов угледобывающие компании были бы намного менее прибыльными. Это заставляет задаться вопросом об экономической оправданности инвестиций в строительство новых угольных шахт и разрезов в регионе, столь сильно удаленном от рынков сбыта.

Гидроэлектростанции
Согласно государственной программе развития электроэнергетики, РусГидро должно ввести в эксплуатацию несколько новых ГЭС. Здесь следует, конечно, разделять станции, в строительство которых основные инвестиции уже осуществлены (их, вероятно, выгоднее достроить), и новые станции, требующие гигантских капиталовложений. По официальным оценкам, строительство ГЭС обходится в $3,0–$3,5 млн. на мегаватт мощности, не считая довольно значительной стоимости земли. Поскольку строительство ГЭС требует и немалого времени, нам не верится, что такие проекты принесли бы приемлемый доход, если бы ГЭС пришлось продавать электроэнергию по рыночным ценам.

Зарубежные активы металлургических компаний
В последние годы российские металлургические компании, возможно опасаясь неблагоприятного для себя изменения налогового режима в России, направляли свои сверхприбыли на покупку иностранных активов, которые, по нашей оценке, лишь в редких случаях приносили новым собственникам доход, сопоставимый со стоимостью капитала, а в целом только уменьшали их стоимость.

Расходы бюджета
Как признают многие высокопоставленные лица, расходы бюджета на инвестиции не всегда эффективны. Кроме того, в период сырьевого бума сильно возросли бюджетные доходы и “под них” было найдено немало новых расходных статей, польза от которых неочевидна (например, в России чиновников сегодня больше, чем в СССР).

НЕДОСТАТОЧНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ В ИНФРАСТРУКТУРУ

В последние два десятилетия капиталовложения в инфраструктуру были явно недостаточными, и средний возраст основных фондов в России по9прежнему составляет почти 20 лет. В 1990-е годы, при очень низких ценах на сырье, недоинвестирование было в порядке вещей, но сегодня его нельзя оправдать, хотя и можно объяснить: одна из главных его причин в том, что в секторах, испытывающих потребность в обновлении инфраструктуры (электроэнергетика, транспорт, водо- и теплоснабжение), низкие тарифы не оставляют предприятиям достаточных средств для инвестиций в основные фонды.

НЕЭФФЕКТИВНОЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ЭНЕРГОРЕСУРСОВ
Очень низкие тарифы на электроэнергию и газ естественным образом поощряют избыточное, нерациональное энергопотребление. В России среднедушевое потребление энергии слишком велико для среднедушевого ВВП: оно мало отличается от показателей других стран с холодным климатом – Финляндии или Швеции, тогда как российский ВВП в рассчете на душу населения меньше скандинавского более чем вдвое по паритету покупательной способности и вчетверо в номинальном выражении. Кроме того, за рубежом энергопотребление в последние годы снижается, а в России растет.
Проявляется базовая экономическая закономерность: если товар дешев, нет стимулов его экономить.
Запасы энергоносителей в России огромны, но избыточное энергопотребление дорого стоит отечественной экономике: во-первых, энергоносители можно было бы продавать за рубеж, а во-вторых, из-за избыточного использования ресурсов необходимы дополнительные инвестиции в увеличение их производства. Такое замещение обходится недешево: речь идет о проектах, которые необходимо осуществлять с нуля, а стоимость строительства и капитала в России высоки.

ПРОЧИЕ НЕДОСТАТКИ
Высокие скрытые налоги на новый бизнес
Как подтвердят многие предприниматели, создать в России новый бизнес недешево: высока и плата за технологическое присоединение к энергосетям, и тариф на перевозку продукции высокого передела. Субсидированием старых производств государство препятствует появлению новых.

Рента вместо инноваций
Сегодня компании больше заботятся об обеспечении приемлемого уровня тарифов, чем об оптимизации своей работы. Это подпитывает коррупцию и стимулирует лоббистские усилия, т. к. тарифы устанавливают административные органы, и не способствует нововведениям: компании готовы бороться за сохранение нынешней тарифной системы, если она для них выгодна, или за ее изменение, если нет, но только не заниматься инновациями. Что неудивительно, если учесть цену вопроса: у Роснефти, например, объем налогов и транспортных затрат почти в 10 раз выше контролируемых производственных расходов.

Зависимость бюджета от налогов, собираемых с нефтяных компаний

Федеральный бюджет в значительной степени наполняется за счет налоговых поступлений от нефтяной промышленности, отчасти потому, что это одна из самых больших отраслей экономики, а отчасти потому, что налоговая нагрузка на нее намного выше, чем на другие сектора. Уменьшив эту нагрузку, правительство ослабило бы и зависимость бюджета от цен на нефть.

Высокая цена стали на внутреннем рынке

Поскольку тарифы на транспортировку угля и железной руды по территории России низки, а экспорт стальной продукции не облагается пошлиной, сталь на внутреннем рынке стоит дорого: ее цена близка к мировой. Это дополнительный фактор, снижающий конкурентоспособность российских машиностроительных предприятий.

Стимулы к реформированию
Мы изложили причины, по которым налоговую и тарифную систему необходимо реформировать, но, конечно, наличие таких причин само по себе еще не гарантия того, что реформа произойдет. В России действует великая сила инерции, помноженная на влияние мощных лобби, которые желали бы сохранить статус-кво (лоббисты отстаивают интересы, например, Газпрома, угольной промышленности и моногородов). Кроме того, правительству, естественно, не нравится идея налоговых послаблений в то время, когда бюджет сводится с дефицитом. Однако для реформы есть объективные предпосылки и катализаторы. Это, в первую очередь, насущная потребность в замещении основных фондов, созданных еще во времена СССР и выработавших свой ресурс. Чтобы экономика могла расти, налоговая система должна способствовать такому замещению. В этом смысле примечательно заявление премьерминистра Владимира Путина, сделанное в конце мая 2010 года, из которого мы позволим себе привести большую выдержку.

“Предстоит принять решение о темпах индексации регулируемых тарифов инфраструктурных монополий. Другими словами, насколько увеличится стоимость железнодорожных перевозок, электроэнергии и газа как для участников экономической деятельности, так и для граждан России... Мы всегда исходили из того, что тарифы для населения должны повышаться с минимальными значениями… Инфраструктурные монополии, как я уже сказал, нельзя лишать инвестиций для развития. Но в то же время чрезмерный рост тарифов не должен стать препятствием для посткризисного развития экономики в целом. И не должен ложиться тяжелым бременем на граждан России.”

Из конкретных катализаторов реформирования налоговой системы выделяются два – угроза снижения добычи нефти и риск перебоев в энергоснабжении. Решая эти проблемы в рамках программы модернизации экономики, правительство, вероятно, будет вынуждено изменить систему налогообложения.

Снижение добычи нефти
При нынешней системе налогообложения нефтяные компании не станут вкладывать средства в освоение новых месторождений, а без таких инвестиций рост производства в отрасли поддержать не удастся: добыча на старых месторождениях снижается на 2% в год.

Угроза перебоев в энергоснабжении
У многих электроэнергетических объектов, построенных еще в советские годы, давно превышен расчетный срок службы, что увеличивает риск сбоев в работе энергетической системы.
Именно это побудило правительство несколько лет назад начать реформу отрасли. Так же обстоит дело в других отраслях ЖКХ и на транспорте: их развитию препятствует сильный моральный и физический износ инфраструктуры и оборудования.

Модернизация
Третий катализатор – стремление правительства модернизировать экономику. Если решение этой задачи предполагает повышение эффективности распределения капитала, то государство постарается ускорить реформу системы налогообложения.

Грядущие и возможные изменения

ОБЗОР
Изменения налоговой и тарифной системы, осуществляемые, одобренные или обсуждаемые правительством, коротко перечислены ниже. Оговоримся, однако, что во многих вопросах сохраняется большая неопределенность (чему мы уделяем особое внимание в настоящем обзоре), а потому вполне вероятно, что планы правительства еще будут пересмотрены: теоретический постулат о необходимости регулярного повышения тарифов вступает в противоречие с эмпирической данностью – недовольством потребителей.
Газовая промышленность. К 2015 году запланировано повышение тарифов на газ до уровня, соответствующего контрактной цене газа для европейских потребителей за вычетом экспортных пошлин и расходов (равнодоходная цена). Сближение внутренних цен с мировыми уже происходит. Обсуждаются и другие изменения.
Электроэнергетика. Планируется повышение цен на электроэнергию до уровня, позволяющего привлечь в сектор новые инвестиции. Повышение уже началось, однако многие из ключевых для отрасли решений еще не приняты.
Железнодорожный транспорт. Предусмотрены повышение ставки железнодорожного тарифа на перевозку грузов первого класса и либерализация вагонной составляющей сектора. Начало этому уже положено, и в 2011 году мы ожидаем новых конкретных мер.
Нефтяная промышленность. Обсуждается снижение налоговой нагрузки на компании, осваивающие новые месторождения, и перенос фокуса налогообложения на обложение прибыли. Уже действуют льготные ставки пошлин на экспорт нефти с новых месторождений в Восточной Сибири, однако в вопросе о сроке действия этих льгот нет ясности.
Металлургия и горнодобывающая промышленность. Время от времени в правительстве поднимается вопрос о восстановлении пошлин на экспорт некоторых видов металлургической и горнорудной продукции, что увеличило бы налоговую нагрузку на соответствующие отрасли, но этим инициативам еще только предстоит дать ход.

ГАЗОВАЯ ПРОМЫШЛЕННОСТЬ

Планируемые изменения
Тарифы. Правительство планирует ежегодно повышать тарифы для промышленных потребителей на 15% в год (в 2010 году увеличение, вероятно, будет более значительным), пока они не сравняются с европейскими ценами на газ за вычетом транспортных расходов и пошлин. Ожидается, что паритет будет достигнут около 2015 года. Тариф для населения будет оставаться ниже равнодоходной цены более продолжительное время.
Налогообложение газа, реализуемого на внутреннем рынке. В настоящее время правительство решает, как изменить режим налогообложения в связи с повышением тарифов: если его не менять, то вся дополнительная выручка будет оставаться в распоряжении производителей газа: НДПИ не поможет ее изъять, поскольку ставка этого налога представляет собой не процент от выручки, а фиксированную сумму, уплачиваемую с каждой тысячи кубометров добычи. На ближайшие годы мы прогнозируем повышение налоговой нагрузки до $150 с 1 тыс. куб. м газа.
Налогообложение экспорта. Газпром, позицию которого во многом разделяет Минэнерго, добивается снижения налогов и пошлин, взимаемых при экспорте газа. Такая мера, по утверждению компании, необходима для того, чтобы у нее появились средства на освоение новых месторождений. Минфин не согласен: он указывает, что налоговая нагрузка на Газпром и так намного ниже, чем на нефтяные компании.
Либерализация рынка. Либерализация рынка газа, о которой так много толковали, по сути, пока так и не сдвинулась с мертвой точки. Ее необходимой предпосылкой является обеспечение недискриминационного доступа независимых производителей к газотранспортной системе Газпрома и конечным потребителям.
В России много компаний, ведущих добычу газа, и, получи они выход на конечного потребителя, цена газа на внутреннем рынке, скорее всего, снизилась бы. Равноправному доступу независимых производителей к ЕСГ активно препятствует Газпром.
Результирующей тех изменений налогового и тарифного режима, которые учитываются в нашей модели, является увеличение выручки российских производителей газа в расчете на тысячу кубометров.

Факторы неопределенности
В вопросах изменения тарифов и налогов еще очень много неопределенности. Сильно расходятся позиции основных заинтересованных сторон: Газпрома (поддерживаемого Минэнерго), Минфина (поддерживаемого Минэкономразвития) и таких влиятельных лиц, как Игорь Сечин, который пока безуспешно призывает к радикальной реформе Газпрома.
Газпром. Позиция компании заключается в том, что повышение газовых тарифов нужно ускорить, а экспортируемый газ облагать пошлиной по льготной ставке, чтобы оправдать инвестиции в освоение новых месторождений.
Минфин. Минфин возражает, что налоговая нагрузка Газпрома и так заметно ниже, чем у других компаний. В министерстве хотели бы значительно увеличить налогообложение отрасли, особенно в части газа, реализуемого на внутреннем рынке.
Прочие. Игорь Сечин и другие представители государства утверждают, что расходы Газпрома слишком велики и что его следует радикально преобразовать в рамках полномасштабной либерализации газовой промышленности – единственной из основных отраслей российской экономики, не подвергшейся реформе за последние два десятилетия.
Представленные выше расчеты позволяют заключить, что рост внутренних и снижение мировых цен на газ привел к коренному изменению положения Газпрома: раньше он субсидировал российскую экономику, теперь же она все в большей степени субсидирует его. Со време9 нем призывы к преобразованию компании будут раздаваться все громче, и правительство, возможно, начнет более серьезно относиться к старой идее радикальной реформы.

Кому выгодны изменения
Мы исходили из того, что цена газа на внутреннем рынке будет расти быстрее, чем налоговое бремя газовой отрасли. Это будет выгодно следующим компаниям.
Производители газа. От того, что цены растут быстрее налогов, естественно, выигрывают производители газа. Сегодня это, по сути, только Газпром и НОВАТЭК, но в случае подлинной либерализации газового рынка к ним могут добавиться нефтяные компании с большими запасами газа (Роснефть, ЛУКойл и ТНК-BP).
Производители энергетического угля (КТК и т. п.). В большинстве российских регионов альтернативой газу служит энергетический уголь. Можно предположить, что в ближайшие годы цены на него будут расти благодаря подорожанию газа.
Операторы ГЭС. Подорожание газа, теоретически, должно быть выгодно ГЭС, поскольку они конкурируют с объектами тепловой генерации, а те работают преимущественно на газе (европейская часть) или энергетическом угле (Сибирь). Акционеры, однако, могут этой выгоды и не увидеть, поскольку государство будет регулировать прибыли ГЭС.
Сервисные компании и прочие смежники. Либерализация рынка будет стимулировать более активную разработку старых месторождений, а рост цен на газ даст компаниям средства для освоения новых. В обоих случаях это означает большие объемы нового строительства и бурения.
Энергоэффективные предприятия во всех отраслях экономики. Более высокие цены на энергоносители увеличат конкурентное преимущество и, следовательно, объемы продаж у энергоэффективных компаний.

Кому невыгодны изменения
Список субъектов экономики, для которых изменения невыгодны, зависит от того, какие изменения правительство в итоге одобрит. Попробуем, однако, составить такой список, опираясь на наши знания о крупнейших потребителях газа в России.
Электроэнергетика. Принято считать, что повышение цен на газ не нанесет ущерба электроэнергетическим предприятиям, поскольку они смогут переложить увеличившиеся производственные издержки на плечи потребителей. Однако проигравшие и здесь непременно будут: компании, малоэффективно использующие электроэнергию. Кроме того, по мере повышения цен на электроэнергию вся отрасль может столкнуться с проблемой неплатежей (в 2008 году с ней уже пришлось иметь дело распределительным и сбытовым компаниям).
Население. Население давно платит за газ и электроэнергию по заниженным тарифам, однако их значительный рост все же неизбежен, и, когда он произойдет, располагаемые доходы россиян уменьшатся.
Металлургия. Металлургические предприятия являются крупными потребителями природного газа.
Производство удобрений и химическая промышленность. Предприятия этих секторов покупают газ по низким внутренним ценам и экспортируют его в виде продукции с не очень высокой добавленной стоимостью. Очевидно, что повышение цен на газ ударит по этим компаниям едва ли не сильнее всего.


Все записи | Комментирование этой записи запрещено

Рубрики: ценные бумаги доходность нефтегазовый сектор электроэнергетика металлургия эмитент фондовый рынок макроэкономика инвестиции экономика обзоры прогноз стратегия прибыль РЖД ФСК ЕЭС Роснефть Новатэк Газпром бюджет Минфин

« Петропавловск: первые шаги к монетизации железорудного бизнеса  | В начало |  Макроэкономика Простая арифметика или перспективы роста »


 

Справочник инвестора
Консенсус-прогнозы


23.09.19 

16.09.19 



30.10.19 | 21:54:06


27.03.19 | 17:40:45


21.02.19 | 19:57:55


22.01.19 | 11:27:51


15.12.18 | 13:54:45


20.11.18 | 23:15:32


19.11.18 | 18:23:27


17.10.18 | 13:10:09




Видео:  Внутридневная торговля Облигации Срочный рынок Обзор рынка Акции Газпрома Анализ акций Как устроен финансовый рынок Моя торговля на безработице Моя торговля на нефти Торговля по запасам нефти Раскрутка в Инстаграм Копирайтинг
Главная · Инвестирование · Анализ рынка · Стратегии торговли · Новости рынка · Идеи и обзоры · Справочник · Карта сайта
(с) 2010-2018
Работает на Amiro CMS - Free