|
|
Стратегия. Ежемесячный обзор Под знаком слабой Европы
█ Проблемы в Европе. Мы рассматриваем возможное влияние проблем в
европейской экономике на российский рынок. Если события в Европе
будут развиваться по катастрофическому сценарию банковского кризиса, последствия для российского рынка будут вполне очевидными, и мы не останавливаемся подробно на этом варианте. Мы сфокусируемся на
более вероятном сценарии, что в Европе в ближайшие годы будет наблюдаться вялотекущий кризис с низкими темпами роста и слабым евро.
█ Ситуация в Европе ограниченно влияет на главные факторы для российского рынка – цену нефти, спреды, темпы роста и курс рубля. Хотя
на Европу приходится 17% мирового спроса на нефть, падение спроса на
нефть в этом регионе уже заложено в ожидания рынка. Россия не подвержена долговым проблемам, в отличие от многих европейских стран, а рост
ВВП может остаться в пределах 5%. Тем не менее курс рубля к доллару, скорее всего, снизится вслед за евро, хотя и вдвое меньшими темпами, т. к. это
соответствует российской валютной корзине и структуре внешней торговли.
█ Победители и проигравшие на рынке. Ослабление Европы разделяет
рынок на четыре основных группы. Экспортеры (такие как нефтяные
компании), цены на продукцию которых определяются на международных рынках, а расходы выражены в рублях, выиграют от ослабления евро. При этом экспортеры товаров, цены которых зависят от европейского
спроса (например, Газпром), проиграют больше всех. Для долларовых
инвесторов акции компаний, работающих на внутреннем рынке, будут
менее привлекательными из&за ослабления рубля, однако представители неторгуемого сектора (такие, как банки), на которых приходится почти треть Индекса РТС, в значительно меньшей степени ощутят на себе последствия этого, чем производители торгуемой продукции (например,
автомобилей или продуктов питания), которые столкнутся с усилением
конкуренции.
█ Снижение справедливого уровня Индекса РТС. В начале года мы определяли целевой уровень Индекса РТС в 2 000 пунктов, полагая, что в более стабильном мире привлекательность российского рынка будет заметнее и это позволит ослабить зависимость индекса РТС от цен на нефть. Тем не менее опасения относительно состояния глобальной экономики сохраняются, а российское правительство, похоже, склонно увеличивать налоговую нагрузку на нефтяной сектор. Соответственно, разорвать зависимость от цен на нефть в этом году вряд ли получится, и мы понижаем
справедливый уровень Индекса РТС на конец года до 1 600 пунктов. Это
его верхний предел при цене на нефть в $70–80 за барррель.
█ Наш выбор. Мы отдаем предпочтение компаниям, которые имеют долларовую выручку и рублевые издержки. Это, например, Uranium One и
Петропавловск. Также интересны компании, работающие на быстрорастущих внутренних рынках, на которых почти не сказывается ослабление
Европы, и которые оцениваются с дисконтом к мировым аналогам. Это
Группа ЛСР, СТС Медиа, X5 Retail Group и Уралсвязьинформ.
Лучшие акции
Ликвидные акции
МТС: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $32,60
В случае ослабления евро (а, следовательно, и рубля) к
доллару среди российских акций мы предпочитаем
компании “неторгуемого” сектора. Среди российских
акций наиболее дешевыми являются бумаги операторов
мобильной связи. Мы отдаем предпочтение МТС, так
как у них доля долларовой задолженности меньше, чем
у Vimpelcom Ltd., а значит, они лучше застрахованы от
ослабления рубля к доллару. Проблемы в Европе могут
отразиться на украинском бизнесе МТС. Но недавно досттигнутые соглашения с МВФ о выделении кредита Ук&
раине в размере $14,9 млрд. позволяют предположить,
что макроэкономической стабильности страны в ближайшее время ничто не угрожает.
ПЕТРОПАВЛОВСК: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА – $24,75
Бизнес Петропавловска почти никак не зависит от ситуации на европейском рынке, а рост цен на золото до исторического максимума на фоне опасений относительно
состояния европейской экономики выгоден компании.
Кроме того, рынок недооценивает потенциал роста, связанный с освоением железорудных активов Петропавловска. Мы положительно оцениваем недавние действия компании, направленные на “кристаллизацию”
стоимости ее железорудных активов. Мы ожидаем, что в
2П10 Петропавловск проведет вторичное размещение
акций своих железорудных активов, и это станет катализ атором роста для акций Петропавловска.
URANIUM ONE
Мы полагаем, что российская компания Атомредметзолото сделала щедрое предложение о покупке контрольного пакета акций Uranium One. При этом структура
сделки чрезмерно сложная, и большинство нынешних
североамериканских акционеров Uranium One, по-видимому, не очень довольны возникновением рисков,
связанных с Россией. Мы полагаем, что рынок попрежнему недооценивает увеличение стоимости долей
миноритариев в результате сделки, и что с учетом 40–
60%-й дивидендной доходности в случае ее заключения
есть возможность для арбитража.
Менее ликвидные акции
СТС МЕДИА: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА $20,70
Медиа&сектор – еще один пример “неторгуемой” отрасли, которая не должна зависеть от положения дел в Европе. Более того, ослабление евро должно привести к увеличению импорта товаров массового спроса из Европы,
усилению конкуренции с российскими производителями,
а значит, к росту спроса на ТВ-рекламу. При этом компания не отягощена долгом и лишь частично несет расходы
в долларах, поэтому мы отдаем ей предпочтение в случае
ослабления евро и ухудшения ситуации в Европе.
X5 RETAIL GROUP: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА $43,50
Сектор розничной торговли почти не зависит от проблем
европейской экономики, более того, ему будет выгодно
увеличение импорта потребительских товаров из Европы, так как они продаются в основном через крупные
торговые сети. Мы отдаем предпочтение акциям X5 Retail Group по сравнению с Магнитом, учитывая их 17%-й
дисконт по коэффициенту “стоимость предприятия /
EBITDA 2011о”. Кроме того, X5 лучше представлена в
более “премиальном” сегменте, поэтому появление бол ее дешевого импорта будет для нее особо выгодным.
ГРУППА ЛСР: ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА $11,15
Российские компании, работающие на рынке недвижимости, довольно слабо зависят от европейских рынков. Мы не
видим причин, по которым девелоперы могли бы как-то
извлечь выгоду или, напротив, пострадать от ослабления
европейской экономики. В то же время макроэкономическая ситуация в России внушает нам определенный оптимизм относительно перспектив сектора недвижимости. Как
и раньше, значительный рост денежной массы должен способствовать повышению цен на недвижимость. Снижение
ставок по депозитам должно стимулировать поиск альтернативных инструментов для инвестирования, а ставки по
кредитам продолжают снижаться и банки смягчают условия
ипотечного кредитования (отменяют комиссионные за вы&
дачу кредита и уменьшают первоначальный взнос до 10–
15%). С нашей точки зрения, акции Группы ЛСР – лучший
инструмент для ставки на восстановление рынка недвижимости. Текущее значение коэффициента ”стоимость предприятия / EBITDA 2011о” составляет 7,3, то есть ниже, чем у
Группы ПИК и аналогов с развивающихся рынков.
Стратегия. Устоять перед слабостью европейской экономики
█ Россия и Европа. Состояние экономики и финансовой системы Европы тревожит инвесторов, но как европейские проблемы повлияют на российский рынок? Полномасштабный
банковский кризис или череда суверенных дефолтов, конечно, приведут к коллапсу цен на
сырьевые товары, последствия которого для России очевидны. Мы, однако, рассматриваем
в своей статье главным образом более умеренный сценарий: медленный рост европейской
экономики, слабость евро и сохранение спредов на повышенном уровне.
█ Российская экономика очень устойчива. Столпом и опорой российского рынка остается
нефть, а спрос на нее определяют скорее азиатские экономики, где потребление нефти быстро увеличивается, чем европейские, где оно медленно уменьшается. ВВП России растет
во многом под влиянием внутренних факторов, причем этот рост с низкой базы происходит
в рамках долгосрочной тенденции к конвергенции с развитыми странами. Долговая нагрузка экономики умеренна, в структуре финансирования отечественные источники капитала
начинают вытеснять иностранные, а спреды по российским CDS уже находятся на более
низких уровнях, чем по южноевропейским.
█ Рубль будет падать против доллара вслед за евро. Хотя для реальной стоимости рубля
решающее значение имеет цена нефти, его номинальный курс привязан к корзине валют,
составленной более или менее в равных долях из евро и долларов. Таким образом, при
обесценении евро по отношению к доллару, рубль будет также слабеть против доллара, хотя и вдвое меньшими темпами.
█ Одним экспортерам слабость европейской экономики и евро выгодна, другим нет.
Таким экспортерам, как нефтяные компании, которые продают свою продукцию по ценам
мирового рынка, а расходы несут в рублях, дешевый евро даже выгоден. На их долю приходится приблизительно половина Индекса РТС. Наибольший ущерб слабость европейской
экономики нанесет Газпрому, который столкнется со снижением спроса, а возможно, и цен
на газ в Европе. Впрочем, от сокращения доходов его отчасти защитят долгосрочные контракты “бери или плати”. К тому же доля Газпрома в Индексе РТС составляет лишь 16%.
█ Для компаний, ориентированных на внутренний рынок, есть некоторая опасность.
Долларовые инвесторы по определению несут потери при ослаблении рубля. На уровне реальной экономики пострадают производители торгуемых товаров, в частности, продуктов
питания и автомобилей, которые окажутся под дополнительным давлением со стороны европейских конкурентов. Впрочем, вес акций этих предприятий в индексе составляет менее
1%. Производители же неторгуемых товаров и услуг: банки, розничные торговые сети,
электроэнергетические компании, на долю которых приходится около 30% индекса, избавлены от этой угрозы.
█ Дисконт российского рынка сократится. Обоюдная слабость экономик способствует
сближению России и Европы: первая осознает свою потребность в европейских технологиях
и ноу&хау, вторая – привлекательность быстро растущего российского рынка. Политики уже
закладывают фундамент для расширения сотрудничества, которое, как мы полагаем, приведет к сокращению дисконта российского рынка к GEM, составляющего сегодня 30%.
█ Новостной фон будет все более благоприятным. Рынок будут постоянно взбадривать
сообщения о том, что в Россию приходят все новые европейские компании и международные корпорации, привлеченные перспективами быстрого роста экономики.
█ Рынок будет более устойчив, чем в 2008 году. Сегодня Россия устойчивее к внешнему
шоку, чем в 2008 году. Иностранные активы и обязательства российских банков сбалансированы, а благодаря уверенному росту вкладов населения и сокращению объемов кредитования коэффициент “кредиты / депозиты” сократился до 94%. Наибольшую опасность
для экономики представляет увеличение цены нефти, при которой бюджет сводится без
дефицита, с $70 до $85 за баррель.
Основной сценарий: умеренная слабость европейской экономики
Сегодня участники рынка сходятся во мнении, что в ближайшие годы европейская экономика
будет расти медленно: если в Северной Европе рост будет более или менее динамичным, то в
Южной – слабым. В то же время ЕЦБ, вероятно, продолжит удерживать процентные ставки на
низком уровне и накачивать экономику дешевой ликвидностью, что будет способствовать сохранению слабости евро. В этом сравнительно благоприятном сценарии Европе удастся избежать катастрофы в виде череды суверенных дефолтов или полномасштабного кризиса на
рынке банковского долга.
Влияние на факторы привлекательности российского рынка
Рассмотрев, как в этих условиях будут вести себя три основных фактора, обусловливающих
привлекательность российского рынка: цена нефти, курс рубля и спреды CDS, – мы пришли к
выводу, что некоторая слабость европейской экономики и финансовой системы, вероятно,
обернется более низким курсом рубля к доллару, но на два других макроэкономических фактора повлияет незначительно.
ЦЕНА НЕФТИ
В 2003–2008 годах цена нефти некоторое время тесно коррелировала с курсом евро, но лишь
потому, что и нефть, и евро служили инвестиционными альтернативами слабеющему доллару.
Наши коллеги из Standard Bank указывают на то, что цена нефти как сырьевого актива должна
оставаться высокой даже при падении евро. Последние месяцы подтверждают справедливость
этого мнения: несмотря на значительное ослабление единой валюты, нефть не дешевела.
Причина в том, что состояние европейской экономики (при условии, что в ней не происходит
катастрофы) имеет лишь второстепенное значение для цены нефти. В 2009 году спрос на
нефть в Европе составлял 14,5 млн. барр. / сут, что соответствовало приблизительно 17%
мирового показателя (85 млн. барр. / сут). Ожидается, что в 2010 году в Европе потребление
снизится до 14,3 млн. барр. / сут, а в мире – увеличится на 1,7 млн. барр. / сут, главным образом благодаря спросу со стороны быстро растущих азиатских экономик.
МВФ прогнозирует рост мировой экономики в 2010 году на 4,2%, а в 2011 – на 4,3%, тогда
как в Европе соответствующие показатели составят только 1,0% и 1,8%.
КУРС РУБЛЯ К ДОЛЛАРУРеальная стоимость рубля определяется в основном ценой нефти. Однако динамика номинального курса российской валюты по отношению к доллару зависит также от поведения евро: рубль привязан к корзине, состоящей из доллара и евро в соотношении 0,55:0,45, которое с учетом текущего обменного курса превращается приблизительно в 50:50. Следовательно, даже при неизменной цене нефти рубль по отношению к доллару будет снижаться вслед
за евро, хотя и вдвое меньшими темпами.
СПРЕДЫ
Если весь рынок охватит паника, спреды российских CDS, конечно, не устоят, но пока они довольно хорошо переносят ослабление евро и сегодня уже находятся на более низких уровнях, чем спреды CDS многих южноевропейских стран.
РОСТ ВВП
Основной движущей силой роста российского ВВП остается сокращение отставания этого по&
казателя от уровня развитых стран, и обесценение евро едва ли способно существенно по&
влиять на эту тенденцию. Угрозу могло бы представлять резкое сокращение экспорта из&за
ослабления спроса со стороны европейских потребителей. На первый взгляд, такой риск до&
вольно велик: в 2009 году на долю Европы приходилось 53% российского экспорта. Однако
в действительности большой опасности нет: Россия экспортирует в основном нефть и другие сырьевые товары, спрос и цены на которые, как отмечалось, определяются ростом не евро&
пейской, а всей мировой экономики.
Основным исключением является газ: замедление роста европейской экономики уже привело
к снижению спотовой цены и объемов потребления газа. Но и этот риск не следует преувели&
чивать: Газпром работает по контрактам типа “бери или плати” с фиксированными объемами
отбора и с ценами, привязанными к ценам на нефть. Хотя сегодня контрагенты все настойчи&
вее требуют пересмотра этой системы, в одночасье она не рухнет. Вообще, это проблема ско&
рее самого Газпрома, чем России в целом.
ДОСТУПНОСТЬ КАПИТАЛА
В начале 2010 года обязательства российских негосударственных предприятий и организаций в иностранной валюте перед зарубежными кредиторами исчислялись $341 млрд. Объем
погашений составляет около $30 млрд. в квартал. В условиях медленного роста европейской
экономики, но хорошего доступа к капиталу (например, азиатскому) у российских заемщиков не должно возникнуть больших трудностей в пролонгации или рефинансировании последней суммы, если учесть, как низок уровень задолженности российской экономики в
сравнении с размером ВВП и объемом экспорта. Что очень небольшая долговая нагрузка выгодно выделяет Россию в ряду других развивающихся стран, мы писали уже не раз. Ниже
приводятся сведения о задолженности основных групп субъектов российской экономики в
процентах от ВВП на начало 2010 года (самые свежие из доступных нам данных).
Последствия для отдельных секторов российской экономики
Особый интерес представляет вопрос о том, как ослабление европейской экономики повлияет на отдельные отрасли российской. Для того чтобы проанализировать этот вопрос, мы разделяем российские компании на четыре группы, из которых лишь одна выиграет от сложившейся ситуации, а три другие проиграют в разной степени.
█ Экспортеры, цена продукции которых определяется мировым спросом, такие как
нефтедобывающие компании и производители золота. К этой группе, по нашему мнению, следует отнести также поставщиков удобрений и цветных металлов. Эти компании
выиграют от слабости европейской экономики, а главное, валюты, т. к. их долларовая выручка, поддерживаемая высокими ценами на сырье, останется большой, а рублевые расходы в долларовом выражении будут снижаться вместе с евро.
█ Производители неторгуемых товаров, ориентированные на внутренний рынок. В
теории эти компании (банки, операторы сотовой и фиксированной связи, предприятия
розничной торговли и т. п.) не должны нести больших потерь, т. к. они обслуживают растущий внутренний рынок и не сталкиваются с сильной иностранной конкуренцией. Однако на
деле некоторых отрицательных последствий им избежать не удастся: из&за ослабления
рубля их прибыли в долларовом выражении уменьшатся.
█ Производители торгуемых товаров, ориентированные на внутренний рынок. Отрицательное влияние дешевеющего рубля на прибыль в долларовом выражении имеет место
и в этой группе. Кроме того, производителям торгуемых товаров (если только они не пользуются особым покровительством государства) придется вести намного более ожесточенную борьбу с европейскими конкурентами, что ухудшит их финансовые показатели. В качестве примера можно привести автомобилестроительные предприятия, фармацевтические
компании (Фармстандарт), машиностроительные заводы (Силовые машины) и производителей продовольственных и непродовольственных потребительских товаров (Группа “Черкизово”, Вимм-Билль-Данн).
█ Экспортеры, цена продукции которых определяется европейским спросом. Крупнейший представитель этой группы, безусловно, Газпром, который получает львиную долю
своей прибыли от продажи газа в Европу по цене, намного превышающей спотовую. Так, в
2010 году компания предполагает поставить в Европу около 150 млрд. куб. м газа по $330
за тысячу кубометров, что выше последних котировок европейского спотового рынка приблизительно на $150 за тысячу кубометров. При указанных объемах поставок такая премия
эквивалентна $23 млрд., тогда как вся прибыль, которую Газпрома получит в 2010 году,
оценивается в $29 млрд.
Для других товаров Европа не является рынком, устанавливающим маржинальную цену, но
ослабление европейской экономики все же будет иметь некоторые последствия для сталелитейных компаний с заводами в Европе (Новолипецкий МК, Северсталь) и для нефтяных
компаний, владеющих европейскими НПЗ (ЛУКойл).
Сокращение дисконта
К положительным последствиям нынешнего кризиса можно отнести усилившееся стремление Европы и России к более активному сотрудничеству, и мы полагаем, что ослабление европейской
экономики будет способствовать дальнейшему сближению сторон. Результатом этого станет сокращение дисконта, а возможно, даже появление премии российского рынка к GEM: в России
инвесторы будут видеть рынок, способный выиграть от активизации сотрудничества с Европой.
ВОЗМОЖНОСТИ ДЛЯ ЕВРОПЫЕвропу Россия привлекает своей финансовой мощью (третье место в мире по величине золотовалютных резервов) и уверенными – по сравнению со стагнирующей европейской экономикой – темпами роста (5% в год на протяжении ближайших лет). Согласно прогнозам динамики ВВП на ближайшие пять лет, составленным МВФ (которые, пожалуй, грешат излишним
оптимизмом в отношении укрепления реального рубля, но тенденцию отражают верно), среди
крупнейших европейских стран заметный рост ВВП ожидается только в России, благодаря чему
к концу этого периода она обгонит большинство из них по общему размеру экономики.
Между тем российский рынок еще очень слабо охвачен товарами и услугами и сохраняет огромный потенциал роста во многих областях: от автомобилестроения и финансовых услуг до
строительства и тяжелого машиностроения.
ВОЗМОЖНОСТИ ДЛЯ РОССИИ
России Европа интересна как источник технологий и ноу&хау, а также долгосрочных дешевых
финансовых ресурсов. Сегодня Россия имеет возможность твердо стать на путь конвергенции
с Европой, который прошли Польша и другие восточноевропейские страны.
ПОСЛЕДНИЕ СОБЫТИЯ
Внутри ЕС возобладала позиция Германии и Франции, выступающих за более тесное сотрудничество Запада с Россией, начало которому положила перезагрузка российско-американских отношений в 2009 году. Более того, выступая в июне на Санкт&Петербургском
инвестиционном форуме, президент Франции Николя Саркози открыто поддержал идею
создания общеевропейской системы безопасности. Наконец, в последние недели ряд западных компаний, в том числе Chevron и Alstom, ускорили подготовку сделок, призванных расширить их присутствие на российском рынке.
Со своей стороны, Россия усилиями президента Дмитрия Медведева взяла курс на привлечение западного капитала для модернизации основных фондов уже не в декларативном, а в
практическом плане: приняты меры, направленные на борьбу с коррупцией, упрощение порядка выдачи иностранным специалистам разрешений на работу в России и улучшение отношений с западными партнерами (включая разрешение многолетних конфликтов вокруг
ТНК-BP и Telenor).
ДИНАМИКА ДИСКОНТАЕсли рассчитывать дисконт российского рынка к GEM как разность между значениями P/E, то
в глаза бросается его нестабильность. В период, последовавший за кризисом 1998 года, дисконт был большим, но после терактов 11 сентября 2001 года начал быстро сокращаться: инвесторы приветствовали сближение России со странами Запада. Под влиянием потрясений
второй половины 2008 года: российско&грузинской войны, кризиса на рынке долговых обязательств, падения цен на нефть – дисконт опять увеличился и остается довольно значительным, хотя цена нефти с тех пор существенно повысилась.
|
;)
;)
; "Прогноз ВВП основных европейских стран, $ млрд.")
