|
|
Азовсталь и Енакиевский МЗ: После фальстарта
Мы снижаем рекомендацию по акциям Азовстали с Покупать до
ДЕРЖАТЬ, а по акциям Енакиевского МЗ – с Держать до ПРОДАВАТЬ.
Основаниями для этого служат задержка с восстановлением рентабельности сталелитейных предприятий Метинвеста и ухудшение
перспектив на вторую половину 2010 года. Мы полагаем, что китайским властям удастся избежать наиболее неблагоприятного сценария, однако снижение капитальных инвестиций негативно повлияет
на настроения участников рынка и снизит темпы восстановления
экономики. В долгосрочной перспективе сталелитейные предприятия Метинвеста, по нашим оценкам, должны сохранить конкурентоспособность за счет недавнего повышения эффективности и высокой степени вертикальной интеграции. Об этом свидетельствует
высокий уровень загрузки мощностей, который на 10 п. п. выше
среднеотраслевого показателя. На наш взгляд, Азовсталь выглядит
привлекательнее Енакиевского МК благодаря более удачному ассортименту продукции и доступу к простаивающим мощностям по производству чугуна на Мариупольском МК. Кроме того, Азовсталь, вероятно, после возобновления роста на рынке стали будет
восстанавливаться быстрее конкурентов.
█ Замедление экономического роста в Китае отразится на темпах восстановления рынка стали. Баланс спроса и предложения на рынке стали в
КНР остается ключевым фактором, определяющим ситуацию на мировом
рынке стальной продукции. Решение китайских властей ограничить инвестиции вызвало коррекцию цен и объемов производства в мировой сталелитейной отрасли в 2К10. Мы полагаем, что когда складские запасы стальной продукции сократятся, а производство скорректируется в соответствии с
новым уровнем спроса, в третьем квартале должен начаться новый цикл пополнения складских запасов. Впрочем, несмотря на рост активности трейдеров, мировые цены на сталь будут по)прежнему значительно ниже пиковых
уровней, достигнутых в апреле. Следовательно, можно ожидать, что рентабельность украинских производителей по итогам 2П10 будет близка к показателям за 1П10.
█ Укрепление позиций горнорудных компаний негативно скажется на
рентабельности производителей стали. Украинские добывающие компании, также как и их зарубежные аналоги, пользуются олигополистической структурой местного рынка железной руды, на котором Метинвест
фактически контролирует 60%. Наладив тесное сотрудничество между
своими сталелитейными предприятиями, холдинг поставляет им уголь и
железную руду по тем же ценам, что и третьим лицам. В результате доля
железорудного бизнеса в структуре выручки Метинвеста в 2009 году составила 22%, а в структуре консолидированной EBITDA – 56%. На 2010–
2012 год мы моделируем аналогичные показатели, т. е. разрыв между
железорудными и металлургическими предприятиями по рентабельности
по EBITDA в ближайшие четыре года составит 30–35 п. п.
█ Хорошие условия, чтобы воспользоваться восстановлением рынка. Мы снизили рекомендацию по Азовстали с Покупать до ДЕРЖАТЬ в связи со стремительным ростом цен на
сырье в 1П10 и ухудшением перспектив второго полугодия. При этом мы рассматриваем
акции Азовстали как лучший инструмент в украинском сталелитейном секторе – компания
располагает надежными источниками поставок железной руды и угля, а в ее ассортименте
велика доля продукции с высокой добавленной стоимостью. Эти факторы, вероятно, обеспечат ей более высокие темпы роста рентабельности и загрузки мощностей, когда рынок
стали начнет восстанавливаться.
█ Если не учитывать Метален, Енакиевский МЗ выглядит переоцененным. Мы оценивали Енакиевский МЗ, исходя из текущего уровня рентабельности предприятия. При этом
мы не учитывали последствия возможного слияния с Металеном – мы полагаем, что эта
сделка едва ли состоится, по меньшей мере, в ближайшие 12 месяцев. Мы вдвое снизили
моделируемые для Енакиевского МЗ на 2010–2011 годы показатели EBITDA – соответственно до $24 млн. и $28 млн. Новый прогноз предполагает, что коэффициент ”стоимость
предприятия / EBITDA” составит соответственно 8,7 и 7,9.
Оценка
Для оценки Азовстали и Енакиевского МЗ мы применяем сравнительный анализ и оценку по
ДПДС в пропорции 50:50. В рамках сравнительного анализа мы отталкивались от целевого
значения коэффициента “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” – 5,5. В результате целевая цена Азовстали составила $0,33 за акцию, Енакиевского МЗ – $15,80 за акцию.
Оценка по ДПДС
В рамках нашей модели ДПДС мы исходим из того, что в 2011–2014 годах Азовстали и Енакиевскому МЗ не удастся вернуть денежные потоки на докризисные уровни. При этом обе
компании отличаются умеренными объемами капиталовложений, поэтому им не придется
привлекать дополнительные заемные средства. Следовательно, их инвестиционные и операционные денежные потоки можно считать, в целом, сбалансированными.
█ Мы моделируем безрисковую ставку доходности на уровне 9,0%, в соответствии с доходностью долгосрочных суверенных облигаций.
█ Мы применяем стандартную ставку премии за риску вложения в акции украинских компаний – 6,0%.
█ В нашу модель оценки обеих компаний заложены долгосрочные темпы роста на уровне 3,0%.
Для Азовстали мы моделируем премию за риск участия в акционерном капитале эмитента на
уровне 2%, для Енакиевского МЗ – на уровне 4% (в последнем случае более высокая ставка
отражает тот факт, что финансовые показатели Енакиевского МЗ более волатильны). В результате средневзвешенная стоимость капитала для Енакиевского МЗ составила 19%, а для Азовстали – 16%.
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ
В базу сравнительного анализа для Енакиевского МК и Азовстали мы включили российских
производителей стали и сопоставимые аналоги с развивающихся рынков. Мы традиционно используем для сравнительного анализа коэффициент ”стоимость предприятия / EBITDA” – на
наш взгляд, этот показатель наименее подвержен искажениям. Азовсталь котируется на одном
уровне с российскими металлургическими компаниями, а Енакиевский МЗ оценивается рынком с премией в 17–53%. На рентабельности Енакиевского МК негативно отразился раздел
производственных мощностей с Металеном. Участники рынка исходят из того, что на определенном этапе эти две компании будут объединены – именно этим фактором, вероятно, и объясняется то, что Енакиевский МЗ сейчас котируется с премией к зарубежным аналогам.
В качестве целевого значения коэффициента ”стоимость предприятия / EBITDA 2011о” мы
взяли среднее для мировых аналогов значение на середину цикла – 5,5. С учетом этом целевого коэффициента Азовсталь оценивается в $0,36 за акцию (на 8% выше текущих котировок), а Енакиевский МЗ – в $15,00 за акцию (дисконт к текущим котировкам – 30%). Дисконт Енакиевского МЗ удивления не вызывает по вышеупомянутым причинам.
Ключевые факторы роста
С конца 2009 года наша оценка перспектив украинской сталелитейной отрасли стала более
консервативной по целому ряду причин.
█ Темпы роста потребления стали в Китае и Европе снизились, после того как китайские власти приняли меры по ограничению внутреннего кредитования, а в Евросоюзе все более популярными становятся шаги по скоращению государственных расходов..
█ В 2010 году пошли вверх производственные расходы – они растут более высокими темпами, чем цены на стальную продукцию, т. е. у горнодобывающих компаний сейчас более
сильные позиции в ценовых переговорах, чем у сталелитейных.
█ Производство стали в январе–июне 2010 года восстанавливалось слишком быстро в условиях высоких темпов роста цен на сырье, что привело к перепроизводству и спровоцировало сокращение складских запасов стальной продукции во втором квартале.
В мае–июне цены на сталь резко упали, однако в июле мы увидели завершение цикла сокращения складских запасов. Это означает, что цены на стальную продукцию и объемы производства к концу года должны постепенно восстановиться. Сталелитейные предприятия Метинвеста обладают существенными преимущества по сравнению с другими украинскими
производителями, в том числе умеренный уровень задолженности и надежные источники поставок сырья в виде горнодобывающих предприятий холдинга. Впрочем, эти преимущества
сводятся на нет высокими ценами на уголь и руду. В результате рентабельность Енакиевского
МЗ и Азовстали в 2010 году растет медленнее, чем загрузка производственных мощностей.
Ограничения кредитования в Китае негативно влияет на рынок стали
За последнее десятилетие китайская экономика стала основным фактором, определяющим
ситуацию на большинстве сырьевых рынков. Колебания спроса на сырье в КНР сейчас оказывают существенное влияние на динамику цен и объемы поставок сырья во многих регионах, в
том числе и на украинском рынке. Китайские власти значительно увеличили кредитование
компаний и населения во второй половине 2008 – первой половине 2010 года, объемы кредитования за этот период увеличились на $2,5 трлн. , не считая выданных ранее кредитов на
общую сумму $5,1 трлн.
ОХЛАЖДЕНИЕ НА КИТАЙСКОМ РЫНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ
В первой половине 2010 года китайские власти вполне ожидаемо приняли меры для ограничения роста капитальных инвестиций с учетом опыта США, где бум на рынке жилья, спровоцированный дешевизной заемных средств, вызвал финансовый кризис, который стал причиной глобальной рецессии. Половина всего объема потребляемой в КНР стальной продукции
приходится на долю строительной отрасли, которая обеспечивает до 10% ВВП страны, поэтому кредитные ограничения могут негативно отразиться на динамике строительства и потреблении стали, а также, как следствие, на импорте железной руды и ценах на нее. Если китайские производители стали перенаправят поставки своей продукции с внутреннего на
внешние рынки, это приведет к падению мировых цен на сталь и сокращению загрузки производственных мощностей в отрасли.
|
