|
|
Башнефть: Через тернии к звездам
Нераскрытый потенциал, большие амбиции. На прошлой неделе
АФК «Система» организовала поездку аналитиков на добывающие и
нефтеперерабатывающие предприятия Башнефти и провела конференцию с
участием топ-менеджмента компании, представив стратегию развития.
После приобретения предприятий башкирского ТЭКа (Башнефти,
Уфаоргсинтеза, Уфанефтехима, Уфимского НПЗ, Новойла и
Башкирнефтепродукта) в 2009 г. АФК «Система» привлекала сильную
управленческую команду и направила немалые усилия для реализации
потенциала этих компаний. Прогресс уже налицо: Башнефть возглавила
рейтинг крупнейших российских нефтяных компаний, показав двузначный
рост добычи нефти в первом квартале 2010 г. Вертикальная интеграция и
ликвидация толлинговых схем на нефтеперерабатывающих заводах,
которые являются одними из самых современных в России, должны
повысить рентабельность Башнефти в этом году. У менеджмента компании
амбициозные планы: увеличить добычу нефти почти вдвое за счет
органического роста и посредством слияний и поглощений, достичь
оптимального соотношения нефтепереработки и добычи, создать
коммерческую функцию в сбыте, увеличить розничные продажи, а также, как
вариант, рассмотреть возможность IPO Башнефти.
Вызовы перерождения. Мы приветствуем намерения менеджмента
Башнефти «вдохнуть новую жизнь» в компанию и сделать из нее историю
успеха. Однако, на наш взгляд, этот процесс будет нелегким, принимая во
внимание сильную истощенность добывающей базы Башнефти, возможные
трудности с интеграцией приобретенных добывающих активов, неудобное
расположение НПЗ вдали от экспортных рынков и внутренних центров спроса,
препятствия для экспансии розничного бизнеса в свете инициатив
Федеральной антимонопольной службы (ФАС) и прочих факторов. На наш
взгляд, в конечном итоге успех Башнефти будет зависеть от способностей
менеджмента реализовать свои планы. В этой связи консолидированные
финансовые показатели Башнефти по US GAAP за 1К10, публикация которых
намечена на май–июнь и которые покажут первые результаты вертикальной
интеграции и повышения операционной эффективности, должны дать более
четкое представление относительно возможностей менеджмента Башнефти и
определить настроение инвесторов к акциям компании.
Результаты за 2009 г. не показательны, оценка по мультипликаторам на
2010 г. становится дорогой. Мы полагаем, что опубликованные в
понедельник финансовые результаты башкирского ТЭКа в рамках финансовой
отчетности по US GAAP АФК «Система» за 2009 г. не очень показательны. Мы
оцениваем EBITDA Башнефти за 2010 г. в размере $2.5 млрд и чистую
прибыль в размере $1.2 млрд, в то время как прогнозы рынка выглядят более
оптимистично (консесус-прогноз EBITDA составляет $2.7 млрд, а чистой
прибыли – $1.7 млрд). С начала нынешнего года акции Башнефти сильно
выросли в цене (на 64%) под влиянием новостного потока о консолидации
активов и новой стратегии развития, и их оценка по мультипликаторам
становится дорогой. Согласно нашей оценке, по коэффициенту 2010П
EV/EBITDA акции Башнефти торгуются на уровне 3.7 – такой же показатель у
ТНК-ВР Холдинга, а у Татнефти сопоставимый уровень (4.3) . По
2010П Р/Е Башнефть торгуется на уровне 6.8 – выше соответствующего
показателя Татнефти и ТНК-ВР Холдинга (6.4 и 5.9 соответственно). Акции
Башнефти торгуются с 20-процентным потенциалом к консенсусной
прогнозной цене ($50/акция), что указывает на оптимистичный взгляд рынка на
перспективы компании.
В краткосрочной перспективе ожидается сильный органический
рост добычи. Башнефть имеет все шансы показать высокие темпы роста
добычи нефти в краткосрочной перспективе и планирует достаточно
агрессивный долгосрочный уровень, достичь которого намеревается
главным образом за счет слияний и поглощений. Так, Башнефть в 2010 г.
рассчитывает опередить крупнейшие российские нефтяные компании по
органическому росту добычи и планирует увеличить добычу на 10% год к
году до 13.4 млн т . Судя по операционным результатам
Башнефти за 1К10, компания идет по точному курсу: за этот период добыча
выросла на 18% год к году до 3.374 млн т благодаря усовершенствованному
управлению проектами, вводу в эксплуатацию новых скважин, проведению
ГРП, зарезке боковых стволов и прочим факторам. Испытывая дефицит
нефти, Башнефть отправляет на экспорт незначительный ее объем
(1.9 млн т в 2009 г., или примерно 15% от объема добычи), а в 2010 г.
компания планирует экспортировать 2.3 млн т нефти (17%).
Слияния и поглощения как основной фактор роста добычи в
долгосрочной перспективе. В долгосрочной перспективе Башнефть
планирует почти вдвое увеличить добычу нефти (по меньшей мере до
25 млн т) за счет органического роста, слияний и поглощений, чтобы
обеспечить загрузку собственных нефтеперерабатывающих мощностей
(26 млн т на настоящее время). Согласно прогнозам компании, добыча за счет
органического роста должна составить по крайней мере 15.1 млн т. В
горизонте 10 лет это предполагает CAGR на уровне 1.2% – на наш взгляд,
вполне разумный темп роста, особенно учитывая высокую степень
истощенности добывающей базы Башнефти (см. график 3). Для сравнения: в
течение последних шести лет Татнефть, ближайший конкурент Башнефти со
зрелой производственной базой, демонстрирует органический рост добычи
примерно на 1% в год. Башнефть полагает, что Башкирия обладает
значительным потенциалом для обновления ресурсной базы. Тем не менее
компания осторожно участвует в аукционах по продаже новых лицензий. В
2009 г. Башнефть купила три блока в непосредственной близости от ее
нефтяных месторождений.
На повестке дня – оптимизация портфеля активов. Одной из главных
задач, продолжающих стоять перед Башнефтью, является изменение
структуры портфеля активов с тем, чтобы усилить добывающий бизнес и
снизить зависимость от закупок нефти у третьих лиц. На данный момент АФК
«Система» не планирует объединять Русснефть (АФК «Система» покупает
49% акций компании) и Башнефть или интегрировать бизнес обеих
компаний. АФК «Система» вынесет окончательное решение по данному
вопросу позднее, в зависимости от соглашения с другими акционерами
Русснефти, и в настоящее время анализирует возможные синергетические
выгоды от потенциального слияния. Русснефть может оказаться ценным
добавлением в портфель Башнефти: в 2009 г. Русснефть добыла 12.7 млн т
нефти и переработала 7.6 млн т. Однако добывающая база Русснефти
сильно фрагментирована, а добывающие подразделения рассредоточены по
всей стране – это свидетельствует о том, что процесс интеграции может
оказаться сложным.
Планируются более низкие производственные затраты и умеренные
капвложения. Производственные затраты на добычу Башнефти в
настоящее время достаточно высоки, что отражает качество месторождений
и, возможно, долгий этап смены собственника. По нашим оценкам, в 2008 г.
затраты на добычу компании в среднем составили $12.2/барр. против
$9.7/барр. н.э. у Татнефти, а в 2009 г. – $9.4/барр. (против $3.6/барр. н.э.) у
других российских нефтяных компаний. С приходом новых
акционеров мы ожидаем, что затраты Башнефти на добычу сократятся –
компания планирует урезать их примерно на 10% в течение ближайших трех
лет. Кроме того, Башнефть может сэкономить на налогах: примерно
половина объема добычи нефти компании приходится на истощенные
месторождения (истощенность выше 80%), которые попадают под льготы по
НДПИ. На 2010 г. Башнефть прогнозирует капзатраты на органический рост в
объеме 20 млрд руб. (около $660 млн по текущему обменному курсу), из
которых половина будет направлена на добывающий бизнес ($3.4/барр. в
пересчете на баррель добычи нефти). Этот уровень капзатрат намного ниже
среднего по России показателя ($6.8/барр. в 2009 г. у российских крупных
нефтяных компаний) и сопоставим с размером капзатрат Татнефти
($3.9/барр. в 2008 г.).
Увеличение объема нефтепереработки, ликвидация толлинговых
схем. Башнефть в долгосрочной перспективе планирует увеличить объем
нефтепереработки приблизительно до 22 млн т (против 20.1 млн т в 2009 г.),
что предполагает увеличение коэффициента загрузки мощностей до 85%
(против 80%). Мы ожидаем, что в результате ликвидации
бизнес-модели, построенной на использовании толлинговых схем, в текущем
году повысится рентабельность нефтепереработки Башнефти. Компания
полностью отошла от толлинговых схем в декабре 2009 г., и выгоды от
вертикальной интеграции должны быть отражены в финансовых результатах
Башнефти в 2010 г. Испытывая дефицит нефти (собственные поставки нефти
Башнефти на НПЗ составляют порядка 50% от объема переработки),
компания вынуждена была закупать нефть у третьих лиц (Лукойла, ТНК-ВР,
Сургутнефтегаза и Shell). По данным Башнефти, контракты на поставку нефти
истекают уже эти летом, но менеджмент компании выражает уверенность в
том, что их удастся пролонгировать.
Стремление к совершенству в нефтепереработке. НПЗ Башнефти
являются одними из самых современных в России (средневзвешенный индекс
сложности Нельсона составляет 7.5 против среднего показателя по России
около 5) и не требуют масштабной модернизации. Тем не менее Башнефть
планирует несколько проектов, направленных на повышение глубины
нефтепереработки (до 91% против 83% в 2009 г.) и 100-процентного выпуска
топлива стандартов Евро-4 и Евро-5. Самая большая программа модернизации
запланирована на Новойле: она предусматривает строительство установок
алкилирования, гидрокрекинга, производства серы и водорода. В России есть
лишь несколько установок по гидрокрекингу, и данный проект Башнефти,
нацеленный на увеличение производства дизеля стандарта Евро-5, может
оказаться достаточно дорогим. На Уфимском НПЗ – самом старом заводе в
группе башкирских НПЗ – Башнефть планирует ввести установку гидроочистки
(для производства автобензина стандарта Евро-4) и установку замедленного
коксования (для производства кокса и увеличения выхода светлых
нефтепродуктов). На Уфанефтехиме Башнефть только что завершила
строительство установки замедленного коксования. Что касается
нефтехимического предприятия башкирского ТЭКа – Уфаоргсинтеза, то в
настоящее время Башнефть там планирует только небольшие работы,
направленные на энергосбережение и повышение экологической безопасности.
> Оптимизация географии экспорта нефтепродуктов. У башкирских НПЗ
Башнефти слабо развито направление маркетинга, что отчасти можно
объяснить их неудобным расположением вдали от рынков экспорта и
внутренних центров спроса. По нашим оценкам, стоимость транспортировки
нефтепродуктов с башкирских заводов в российские коммерческие морские
порты по железной дороге превышает $100/т (подробнее об экономике
нефтепереработки см. далее), в то время как объемы экспорта дизельного
топлива стандарта Евро-5 (10 ppm) с башкирских НПЗ по продуктопроводу
незначительны. Таким образом, в настоящее время башкирские НПЗ
отправляют на экспорт в среднем около 40% от объема выпускаемых
нефтепродуктов (главным образом дизель и вакуумный газойль), в то время
как средняя доля экспорта для российских НПЗ, расположенных в глубине
страны, составляет 60%, а для заводов в портах – доходит до 90%. В
будущем Башнефть планирует оптимизировать каналы экспорта и увеличить
продажи нефтепродуктов в близлежащие страны СНГ (в основном в
Казахстан и Среднюю Азию).
Создание коммерческой функции в блоке «нефтепереработка и
сбыт». На внутреннем рынке башкирские НПЗ отпускали львиную долю
продукцию непосредственно «на воротах» завода (низкомаржинальный
крупный опт). В 2009 г. на категорию крупного опта приходилось
приблизительно 80% от объема внутренних продаж нефтепродуктов
компаний. Так, новая стратегия Башнефти, направленная на усиление
маркетинга нефтепродуктов (открытие 15 региональных торговых
представительств), расширение розничной платформы и увеличение продаж
в категории розницы и мелкого опта (с самой высокой наценкой) хорошо
вписывается в этот контекст.
Расширение розничной платформы. Стратегия блока
нефтепереработки Башнефти предполагает увеличение розничных и
мелкооптовых продаж за счет строительства и приобретения АЗС, запуска
джобберской программы и т.п. В настоящее время Башнефть представлена
лишь на розничных рынках Башкирии и Челябинской области. Розничная
сеть Башнефти насчитывает 319 АЗС и включает соответствующую
инфраструктуру (Башкирнефтепродукт) По нашей оценке, в 2009 г компания
реализовала около 7% моторных топлив через розницу и мелкий опт, а в
долгосрочной перспективе планирует их увеличить до 25% (примерно
уровень Лукойла) и расширить географию мелкооптового сбыта на
20 регионов. Уже в нынешнем году Башнефть намерена ввести в строй
10 АЗС. Однако экспансия розничного бизнеса Башнефти может столкнуться
с препятствиями в свете недавних инициатив ФАС по ограничению доли
ВИНКов на региональных розничных рынках и установлению контроля за
ценами (см. наши отчеты «Рост розничных «дочек» ВИНКов под угрозой в
свете предлагаемого ФАС нового законопроекта» от 5 марта 2010 г. и «Конец
прекрасной эпохи – регулирование внутреннего рынка нефтепродуктов
усилится» от 12 марта 2010 г.).
Маржа нефтепереработки увеличится в этом году. Позитивный эффект
от высокого качества корзины выпускаемых нефтепродуктов Башнефти (доля
тяжелых дистиллятов составляет приблизительно 20% против
среднероссийского уровня в 30%) нивелируется высокими затратами на
переработку и транспортировку (мы обсуждаем влияние транспортных
расходов на рентабельность нефтепереработки в нашем обзоре
«Нефтепереработка в России – будь в нужном месте» от 3 марта 2010 г.).
Согласно нашим расчетам, несмотря на корзину продуктов высокого
качества, НПЗ Башнефти занимают среднее положение в рейтинге по
рентабельности из-за вышеуказанных факторов.
Ликвидация толлинговых схем и повышение операционной эффективности
должны привести к снижению затрат на нефтепереработку и увеличению
рентабельности в этом году. Такую тенденцию мы наблюдали в процессе
приобретения Роснефтью заводов ЮКОСа. Так, когда Роснефть
осуществляла переработку нефти на этих НПЗ по толлинговым схемам, ее
средние затраты на переработку составляли в среднем $4.3/барр. (без учета
общих и административных затрат). После приобретения и интеграции
активов расходы на нефтепереработку Роснефти снизились в среднем до
$2.6/барр. По нашим подсчетам, если средние затраты на переработку
башкирских НПЗ в 2010 г. сократятся с ранее прогнозируемых $6.2/барр. (с
учетом общих и административных затрат) на $1/барр., то вклад одних
только НПЗ (без учета Уфаоргсинтеза) в EBITDA Башнефти за 2010 г. может
составить $1.1 млрд.
В рефинансировании нет необходимости, долговая нагрузка может
возрасти. Башнефть стремится сохранять показатель общий долг/EBITDA
ниже уровня 3. Такая долговая нагрузка предполагает наличие потенциала
для займов в объеме примерно $6 млрд исходя из прогноза EBITDA на
2010 г. в $2.5 млрд. На конец 2009 г. общий долг Башнефти составил
$1.6 млрд, в том числе $1.5 млрд рублевых облигаций, которые компания
разместила для консолидации нефтеперерабатывающих и сбытовых
предприятий башкирского ТЭКа. Облигационный выпуск предусматривает
опцион на продажу (100% от номинальной стоимости) с ближайшей датой
погашения 18 декабря 2012 г. Оставшуюся часть кредитного портфеля
Башнефти составляют банковские займы со сроком погашения в марте
2013 г. Таким образом, долговая нагрузка позволяет компании привлекать
новые долговые обязательства для приобретений и сейчас не требует
рефинансирования. Тем не менее, принимая во внимание, что приобретение
компаний башкирского ТЭКа обошлось АФК «Система» в $2.5 млрд,
долговая нагрузка Башнефти в будущем может возрасти по мере
консолидации Башнефтью нефтеперерабатывающих и сбытовых
предприятий башкирского ТЭКа.
Судьба миноритариев пока не решена, возможно IPO Башнефти.
Башнефть еще не приняла окончательного решения относительно
миноритарных пакетов акций нефтеперерабатывающих и сбытовых
предприятий башкирского ТЭКа (Уфаоргсинтеза, Уфанефтехима, Уфимского
НПЗ, Новойла и Башкирнефтепродукта). Башнефть недавно выставила
оферту миноритарным акционерам этих компаний, которая должна
завершиться к июню 2010 г. В зависимости от размера
консолидированных пакетов Башнефть будет принимать решения о
дальнейших шагах. По словам менеджмента компании, хотя Башнефть и
стремится консолидировать 100% нефтеперерабатывающих и сбытовых
предприятий башкирского ТЭКа, она не намерена это делать по любой цене.
Помимо выкупа миноритариев, ранее обсуждался вариант обмена акций. В
будущем АФК «Система» не исключает возможности IPO Башнефти.
Финансовые результаты 2009 г. не очень показательны. На наш
взгляд, финансовые результаты предприятий башкирского ТЭКа вряд ли
могут служить надежными индикаторами их будущих показателей. В
прошлом году их деятельность была под влиянием глобального кризиса,
изменений в составе акционеров и смены менеджмента. На наш взгляд,
консолидированные финансовые показатели Башнефти по US GAAP за
1К10, публикация которых намечена на май–июнь и которые покажут
первые результаты вертикальной интеграции и повышения операционной
эффективности, должны дать более четкое представление относительно
возможностей менеджмента Башнефти и определить настроение
инвесторов к акциям компании.
|
