|
|
ENRC: Нержавеющая привлекательность
Мы уменьшили целевую цену акций ENRC до $18,00, оставив неизменной рекомендацию ПОКУПАТЬ. Мы немного понизили прогнозы финансовых показателей на текущий год, однако по4прежнему ожидаем
значительного роста прибыли в среднесрочной перспективе. Сильно
пострадавшие в ходе последней коррекции рынка акции ENRC сегодня
стоят на 10415% дешевле, чем в конце 2009 года, хотя цены на сырье,
по сути, не сильно отступили от уровней, достигнутых в 1К10. Несмотря
на то что перспективы 2П10 кажутся неопределенными, а волатильность на рынке не снижается, текущая цена акций ENRC представляется
нам привлекательной.
█ Мы понижаем прогнозы финансовых показателей ENRC на 2010 год, поскольку ожидаем ускоренного роста операционных затрат и усиленного
давления на выручку компании в связи с падением цен на сырье. Однако, по
нашим оценкам, в 4К10 должно начаться восстановление цен, благодаря
чему в следующем году прибыль компании значительно увеличится. Наши
новые цифры ниже консенсус'прогноза, и в случае пересмотра оценки ENRC
другими участниками рынка отношение к ее акциям может ухудшиться в
краткосрочной перспективе. Впрочем, цена бумаг снизилась уже настолько,
что, по-видимому, учитывает все пессимистичные ожидания.
█ Менеджмент еще не завершил разработку планов развития ENRC, и судьба
замороженных проектов, призванных внести основной вклад в органический рост компании, пока не определена. Инвесторам, вероятно, придется
подождать: волатильность сырьевых рынков затрудняет принятие решений
о крупных инвестициях. Мы по-прежнему считаем, что ENRC обладает, пожалуй, лучшим портфелем проектов среди конкурентов из стран СНГ, и что
рынок недооценивает этот факт.
█ На наш взгляд, сегодня ENRC следует финансировать не экстенсивное развитие путем поглощения, а органический рост, богатые возможности для
которого есть и в Казахстане, и за рубежом. Целесообразность апрельской
покупки пакета акций Northam Platinum, бывшей, возможно, первым шагом
к поглощению этой компании, представляется сомнительной. Из новых сделок в области слияний и поглощений вполне оправданным было бы только
объединение с Samancor, контролируемой основными акционерами ENRC,
которое превратило бы компанию в безусловного лидера мирового феррохромового рынка. Однако сделка будет поддержана инвесторами, только
если ее оценка будет справедливой.
Основные события, произошедшие со времени публикации первого обзора деятельности ENRC
ПРОШЛОГОДНИЕ ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ: ПРЕДПОСЫЛКИ СОБЫТИЙ 2010 ГОДА
Хотя с момента публикации финансовой отчетности ENRC за 2009 год по МСФО уже прошло
некоторое время, нам бы хотелось вернуться к рассмотрению отдельных ее сторон, влияющих на инвестиционную привлекательность компании.
Результаты, напомним, оказались неоднозначными. И хотя их нельзя назвать разочаровывающими, они заставили обратить более пристальное внимание на рост затрат как на один из основных факторов, от которых будет зависеть прибыль за 2010 год. Себестоимость реализации
продукции ENRC в 2009 году понизилась всего на 7%, хотя тенге ослабел на 21%, а менеджмент принял чрезвычайные меры по сокращению затрат (отметим, впрочем, что и выручка
компании почти не уменьшилась, несмотря на существенное сокращение производства в
2П09). Такое незначительное снижение трудно считать успехом.
Слишком медленное снижение затрат во многом обусловлено введением НДПИ, добавившего к
издержкам $166 млн. С НДПИ, конечно, придется считаться и впредь: в 2010 году отчисления по
этой статье увеличатся на 55% вследствие повышения цен на сырье и роста объемов добычи.
Однако в нынешнем году, по прогнозам менеджмента, продолжит расти удельная себестоимость и до уплаты НДПИ, причем в ключевых сегментах – производстве ферросплавов и добыче железной руды – она вернется на уровень 2008 года, несмотря на относительную слабость национальной валюты и умеренные инфляционные ожидания, господствующие в
казахстанской экономике. На наш взгляд, этот прогноз содержит важное предостережение
для рынка, которому тот еще до конца не внял: консенсус-прогноз на 2010 год остается, на
наш взгляд, слишком оптимистичным.
Кроме того, следует отметить некоторое ухудшение балансовых показателей. Это цена, которую ENRC пришлось заплатить за расширение своей стратегии развития. В конце 2008 года
денежные средства компании составляли почти $2,5 млрд., а чистая денежная позиция –
$1,8 млрд., что позволяло ей на минимуме рынка приобретать привлекательные добывающие
активы. В частности, за $930 млн. ENRC купила CAMEC, которая осваивает меднорудные и кобальтовые месторождения в Конго и имеет перспективные проекты на ранней стадии реализации в других странах Африки.
Тем самым ENRC закладывала фундамент будущего роста без большого ущерба для качества
баланса, с хорошей позицией по свободным денежным средствам и более чем умеренной долговой нагрузкой. С точки зрения строгой финансовой теории доля заемных средств, пожалуй, все еще слишком мала, так что даже нынешнюю структуру капитала можно считать
неоптимальной. Однако на сегодня компания не обладает достаточными средствами, чтобы с
прежней активностью осуществлять приобретения: она и так потратила значительную часть
денежных средств, а цены на сырье волатильны. У ENRC еще достаточно ресурсов для финансирования некрупных приобретений, призванных укрепить наиболее важные и перспективные направления бизнеса (в первую очередь добычу меди), но подготовка к дорогостоящим
сделкам должна предусматривать тщательнейшее сопоставление потенциального дохода и
издержек, в том числе альтернативных. К сожалению, о нынешней стратегии компании в области слияний и поглощений пока можно только догадываться.
НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ ГОРНОДОБЫВАЮЩЕЙ ОТРАСЛИ: ПЕРМАНЕНТНЫЙ ПЕРЕСМОТР
Нестабильность цен на сырье и рост издержек не единственные поводы для беспокойства.
Правительство Казахстана готовит новые поправки к налоговому законодательству, на сей
раз предусматривающие введение пошлин на экспорт минерального сырья. Их принятие могло бы уже в ближайшее время привести к увеличению налогового бремени ENRC, которая
пока платит только НДПИ и незначительную пошлину на экспорт угля.
Чем руководствуется правительство, понять нетрудно: нефтяная и горнодобывающая отрасли
– костяк национальной экономики и, по сути, единственный крупный источник налоговых поступлений. Однако непрестанное изменение налогового режима наносит большой ущерб инвестиционному климату в Казахстане, т. к. лишает предпринимателей стимулов к реинвестированию прибыли и расширению производства.
Неясно, чем закончится обсуждение очередных налоговых инициатив в правительстве Казахстана. Не исключено, например, что пошлины будут введены в отношении продукции только
нефтяной, а не горнодобывающей промышленности. Однако до принятия окончательного решения инвесторы, вероятно, будут подходить к покупке акций казахстанских компаний с опаской.
ПРИОБРЕТЕНИЯ ПОСЛЕДНИХ МЕСЯЦЕВ: НЕОДНОЗНАЧНОЕ РЕШЕНИЕ
В соответствии с предположением, высказанным в первом обзоре деятельности ENRC, компания продолжила охоту за активами. С начала года она совершила уже две сделки: купила
за $300 млн. у собственных основных акционеров замбийскую компанию по производству
кобальта и меди Chambishi и чуть менее чем за $300 млн. приобрела 12,2% акций южноафриканского производителя драгметаллов Northam Platinum. Обе покупки не лишены смысла
(на самом деле мы ожидали консолидацию Chambishi ), но по разным причинам они вызывают у нас некоторое беспокойство.
В случае с Chambishi смущает заплаченная сумма. Почему она оказалась столь большой, ENRC
так, по сути, и не объяснила, ограничившись замечанием, что за основу бралась независимая
оценка, осуществленная уважаемыми финансовыми консультантами. Между тем, как выяснилось во время беседы с менеджерами ENRC, Chambishi в настоящее время, несмотря на высокую рыночную цену меди, почти не генерирует денежных потоков, и без дополнительных инвестиций улучшить финансовые показатели предприятия, возможно, не удастся. У Chambishi
есть синергия с бизнесом ENRC на территории Конго, и приобретение замбийских активов позволит компании ускорить рост медедобывающего подразделения. Однако отсутствие внятных
обоснований стоимости в сделках между связанными сторонами не может не тревожить. Будем надеяться, что будущие показатели Chambishi смогут рассеять наши опасения.
В случае с Northam Platinum настораживает сама цель сделки. Если это портфельная инвестиция, то, на наш взгляд, при нынешней нестабильности рынков неуместно покупать дорогостоящий актив, если он не может сразу увеличить стоимость компании, а требует дополнительных крупных инвестиций. Если же конечная цель – получение контроля над Northam Platinum, то такая сделка размывает стоимость: у производителей МПГ мультипликаторы намного выше, чем
у диверсифицированных горнодобывающих компаний. И хотя мы признаем за драгметаллами
большой потенциал роста стоимости, развивать этот бизнес компании следовало бы путем органического, а не экстенсивного роста.
Ждут ли нас в ближайшее время новые приобретения? Скорее всего, да. Недавно сообщалось,
что компания намеревалась выпустить облигации на сумму до $3 млрд., но отложила размещение из-за майской коррекции. Зачем привлекать такую сумму, нам не вполне ясно: ни один
из крупных проектов компании еще не вышел на стадию реализации, а для финансирования
$1,5 млрд. капиталовложений, заложенных в бюджет 2010 года, должно хватить операционных денежных потоков (около $1,8 млрд.) и кредита на $400 млн., недавно взятого в Банке
развития Казахстана. Отсюда следует, что деньги предназначаются для новых приобретений.
Речь, в частности, может идти об установлении контроля над Northam Platinum. Для этого при
текущих рыночных ценах ENRC придется, даже без учета возможной премии за контроль, потратить по меньшей мере $800 млн. в дополнение к $300 млн., заплаченным за 12,2% акций. Консолидация же 100% акций обойдется не менее чем в $1,8 млрд. Однако с точки
зрения экономического смысла, мы не видим логики в том, что компания, у которой коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” не достигает и 5,0, платит за некоторый актив сумму, подразумевающую вдвое большее значение этого коэффициента. Такая сделка
отрицательно сказалась бы на стоимости акций ENRC.
Возможно также, что деньги привлекаются для покупки Samancor, большинство акций которой
принадлежит основным акционерам ENRC (мы коснулись достоинств и перспектив подобной
сделки в первом обзоре). Как непубличная компания, Samancor финансовую отчетность не
представляет, поэтому оценивать ее можно лишь на основе мультипликаторов аналогичных
предприятий. Взяв за основу коэффициенты Merafe Resources, которая является одним из крупнейших в ЮАР производителей феррохрома и сопоставима с ENRC по степени вертикальной
интеграции, и сделав поправку на структуру собственности, получим, что 70% акций Samancor
могут стоить $800 млн. и более.
Консолидация Samancor не просто укрепила бы позиции ENRC на рынке феррохрома, но выела бы ее в мировые лидеры: объединенная компания контролировала бы более 25% мирового рынка феррохрома . Такое приобретение, способное преобразить ENRC, было бы вполне оправданным. Однако инвесторы, как правило, недолюбливают крупные сделки между
связанными сторонами, поэтому реакция рынка будет во многом зависеть от справедливости
оценки приобретения.
ПРОЕКТЫ: МЕДЬ И НЕ ТОЛЬКО
С конца 2008 года, когда крупные проекты ENRC были в большинстве своем заморожены или
отсрочены, список текущих проектов почти не менялся, но компания старается осуществлять
их, не отставая от графика. Так, в мае она успешно завершила работы по увеличению мощностей алюминиевого завода в Казахстане до 250 тыс. т в год, что должно значительно улучшить показатели алюминиевого подразделения, EBITDA которого, по нашим прогнозам, повысится приблизительно на 130% в годовом исчислении.
Однако новых прорывов на этом направлении инвесторам придется подождать. Три проекта,
завершаемые в 2011 году: строительство анодного завода, увеличение мощностей по производству глинозема и замена энергоблока мощностью 325 МВт на ТЭС “Аксу” – не дадут значительного прироста выручки. Реконструкция же Актюбинского завода ферросплавов, которая должна закончиться в 2012 году, направлена скорее на оптимизацию затрат, чем на
увеличение выпуска продукции.
Среди текущих проектов наиболее интересным представляется расширение медного производства в Конго – главный из африканских проектов, унаследованных от CAMEC. Здесь к
2013 году компания планирует выпускать 130 тыс. т катодов и медного концентрата. В нынешнем году ENRC, по нашим прогнозам, произведет лишь 18–19 тыс. т катодной меди, следовательно, ее планы подразумевают рост производства на 90% в год. В долгосрочной перспективе менеджмент предполагает увеличить выпуск медной продукции еще более
значительно, что потребует дополнительной геологоразведки и приобретения новых лицензий в регионе. Если текущий план будет выполнен, то в 2013 году EBITDA медедобывающего
подразделения, по нашим оценкам, превысит $450 млн., что будет соответствовать 14–15%
консолидированной EBITDA ENRC.
Однако наиболее привлекательные проекты ENRC, включая увеличение добычи железной
руды на Соколовско'Сарбайском горно'обогатительном производственном объединении
(ССГПО) в Казахстане, работы в рамках бразильского СП BML и африканские проекты по добыче угля и драгметаллов, по'прежнему либо отложены, либо пересматриваются, и о графике их реализации нельзя сказать ничего определенного, что, на наш взгляд, сдерживает рост
акций компании и не позволяет большинству инвесторов учитывать эти проекты в ее оценке.
Каковы же их перспективы?
Условием наращивания железорудных мощностей ССГПО, по-видимому, является увеличение пропускной способности железных дорог на китайском направлении. Если реализация
проекта “Восточные Ворота ” пойдет по графику, то необходимая пропускная способность будет достигнута к концу 2011 года. Однако ENRC воздерживается от принятия окончательного
решения о начале работ в рамках проекта ССГПО, несмотря на минимальный риск незавершения среди всех проектов. Осторожность компании может объясняться перспективой ввода
экспортных пошлин и, в не меньшей мере, неопределенностью, связанной с темпами роста
спроса на руду.
Будущее проекта BML тоже зависит от наличия необходимой инфраструктуры, за создание которой отвечают бразильские власти. По нашим сведениям, строительство железной дороги до
побережья и морского рудного порта начнется в первые месяцы 2011 года и займет около двух
лет. Следовательно, первые поставки руды могут состояться в лучшем случае в 2013 году, и то
лишь при условии, что обустройство рудника начнется в том же 2011 году. Скорее же рудник
будет пущен не ранее 2014–2015 года, что выходит за пределы прогнозного периода нашей
модели. Ввиду отсутствия сведений о бюджете и экономических параметрах проекта, мы попрежнему учитываем долю ENRC в BML по цене приобретения ($306 млн.). Надеемся, что компания предоставит данные, которые позволят оценить истинную стоимость BML.
Ничего не сообщает ENRC и о сроках реализации прочих африканских проектов: Carvoa Da
Maravia в Мозамбике (уголь), Falea в Мали (бокситы) и Bokai в Зимбабве (драгметаллы). Для
компании они, очевидно, менее приоритетны, чем конголезский, тем более что во все они имеют
неразрешенные инфраструктурные вопросы (они стоят особенно остро в Мозамбике и Мали) и
требуют дополнительных средств на геологоразведку. И все же поскольку данные проекты, по
нашим оценкам, способны увеличить выручку компании на 40% (при ценах на сырье 2010 года),
обнародование информации об их экономических параметрах или графике работ могло бы
сильно повлиять на стоимость акций ENRC.
Перспективы 2010 года и пересмотр прогнозов
ЦЕНЫ НА СЫРЬЕВЫЕ ТОВАРЫ: В 4К10 ВЕРОЯТНО ВОССТАНОВЛЕНИЕ
В конце апреля рынки продукции черной металлургии и сырья для ее производства вступили
в период высокой волатильности, который может продлиться до сентября. Начало ему положили опасения, что долговой кризис перекинется с Греции на всю Южную Европу – перспектива, встревожившая покупателей далеко за пределами региона. Кроме того, все более заметным становилось влияние перепроизводства стали как в Западном полушарии, так и в
Китае – детище эйфории, вызванной быстрым восстановлением спроса в первые месяцы года. Наконец, инвесторов напугала возможность более медленного восстановления экономики США и, что особенно опасно для сырьевых рынков, ожидание снижения темпов роста в
Китае из-за ужесточения кредитно-денежной политики.
Драматизировать ситуацию не стоит. Цены на сырьевых рынках сейчас находятся приблизительно на тех же уровнях, что и в начале марта, и намного превышают минимумы, зафиксированные в начале 2009 года. Темпы снижения явно замедляются, и, по-видимому, цены скоро
достигнут “дна”. Несколько увеличился спрос на заготовки и стальной лом, что привело к росту
цен в ряде регионов, а это может предвещать подъем всего рынка.
Вместе с тем мы не ожидаем, что ситуация улучшится в одночасье. Тревожных новостей, событий и обстоятельств накопилось столько, что они еще долго будут тяготеть над рынком. К
тому же в Китае, который с начала 2009 года, когда мировая экономика достигла “дна”, является главным источником спроса на сырьевые товары, сформировался избыток складских
запасов, которые лишь недавно начали сокращаться. Ужесточение денежной политики КНР и
вызванные этим опасения за устойчивость инвестиционного спроса в стране охладили энтузиазм местных участников рынка, и, пока складские запасы не будут значительно сокращены,
покупки, по-видимому, не возобновятся (разве что угроза слишком резкого замедления экономического роста вынудит китайское руководство вернуться к стимулирующей политике).
Мы надеемся, что уменьшению складских запасов будет способствовать и дисциплинированность поставщиков сырья. Так, южноафриканские компании уже сокращают производство
феррохрома в преддверии назначенных на 3К10 переговоров о контрактных ценах: Xstrata Merafe остановила на профилактический ремонт 12 из 20 печей, а Samancor – 7 из 16. В Китае
тоже отмечается схожая тенденция к сокращению производства, обусловленная, однако, скорее низким спросом, чем осмысленным стремлением к самодисциплине. Что же касается мирового предложения феррохрома, то здесь действуют важные структурные ограничения, которые могут быть незаметны сейчас, но быстро дадут о себе знать при восстановлении спроса.
Если учесть высокую концентрацию производства (65% мощностей за пределами Китая контролируют пять компаний), то не приходится удивляться, что эталонная цена феррохрома снизилась лишь на 4% – с $1,35 за фунт в 2К10 до $1,30 за фунт в 3К10.
На рынке железной руды ситуация более противоречивая, однако и здесь формируются благоприятные для поставщиков тенденции. Индекс Baltic Dry снижается уже 25 торговых сессий
подряд, что предвещает существенное сокращение объема перевозок насыпных грузов (главным образом железной руды и угля) и, соответственно, значительное уменьшение их предложения. Кроме того, исходя из среднего объема потребления руды китайской экономикой с начала года, запасов этого сырья в местных портах осталось немногим более чем на 40 дней.
Иными словами, значительного затоваривания не наблюдается, а значит, уже скоро, возможно
до конца августа, китайские покупатели вернутся на рынок и спотовые цены пойдут вверх. Основные риски реализации такого сценария – это более серьезное, чем мы ожидаем снижение
спроса на сталь или же рост добычи железной руды в Китае выше прогнозных значений.
То что темпы роста спроса могут замедлиться сильнее, чем предполагают текущие прогнозы,
инвесторы прекрасно понимают, хотя, возможно, и не вполне учитывают это в ценах (да и как
сделать поправку на риск неожиданной катастрофы?). На вторую опасность, на наш взгляд,
обращают меньше внимания, поскольку рынок привык уделять больше внимания на факторы, ограничивающие предложение железной руды в мире, а не тенденции в железорудной
промышленности самого Китая.
Между тем с начала года добыча железной руды в КНР растет очень быстро: в апреле было добыто на 45%, а в мае – на 39% больше, чем годом ранее. Этому способствовали исключительно
привлекательные цены на внутреннем рынке: даже снизившись на 20–25% с апрельского пика,
они все еще находятся на гораздо более высоких уровнях, чем в конце 2009 года. Поскольку в
июне – декабре месячная добыча руды, как правило, в среднем на 17% превышает майский показатель, рост по итогам 2010 года может составить 27%.
Конечно, на этот прогноз не следует ориентироваться слепо: китайская статистика не вполне
достоверна, в частности из'за проблемы двойного счета. Тем не менее, если увеличение добычи не являлось следствием дальнейшего снижения содержания металла в руде (такое
снижение возможно, но априори его постулировать нельзя), то потребность китайской экономики в импорте руды может оказаться намного ниже консенсус-прогноза, что серьезно
ухудшит динамику цен. Впрочем, мы склонны полагать, что с действительностью расходится
скорее официальная статистика, чем консенсус-прогноз.
Практические не приходится сомневаться, что на рынках как конечной продукции черной металлургии, так и сырья для ее производства начало 3К10 будет “унылою порой”, однако в сентябре ситуация улучшится: с окончанием летнего затишья оживится спрос, а складские запасы
после двух месяцев активного сокращения будут истощены. Хотя на пиковые уровни 2К10 цены, возможно, не вернутся, часть потерь они, конечно, отыграют. Перспективы сырьевых рынков сейчас не так благоприятны, как в начале 2К10, однако, поскольку до майского обвала рост
цен намного превзошел наши ожидания, мы повышаем годовые прогнозы, несмотря на продолжающуюся коррекцию.
Мы по-прежнему считаем, что в долгосрочной перспективе цены на феррохром будут расти.
Вялый спрос на нержавеющую сталь со стороны медленно восстанавливающихся западных
экономик будет с лихвой компенсирован быстрым ростом ее потребления в развивающихся
странах (особенно в Индии и Китае), а факторы, ограничивающие предложение, останутся в
силе, равно как и высокая себестоимость производства в основных регионах (прежде всего в
ЮАР). На наш взгляд, коррекция цен в 3К10 создаст условия для подорожания феррохрома в
4К10, причем в следующем году восходящая тенденция сохранится.
На рынке железной руды, где ситуация не так однозначна, наш долгосрочный прогноз более
сдержан: мы ожидаем восстановления спотовых цен ближе к концу 2010 года под влиянием
спроса со стороны Китая, стабилизации в среднесрочной перспективе и коррекции к концу
прогнозного периода. Потребление стали в Китае достигнет максимума, по-видимому, не
ранее второй половины следующего десятилетия, но годовой рост замедлится с 15% в 2005–
2009 годах до 5–6%. Не позволит ценам долго держаться на нынешних высоких уровнях и
более активная переработка лома в стране, которая будет сопровождаться увеличением массовой доли стали, выплавляемой в электродуговых печах (перспектива отдаленная, но весьма вероятная).
КОРРЕКТИРОВКА ФИНАНСОВЫХ ПРОГНОЗОВ НА 2010 ГОД: БОЛЕЕ УМЕРЕННЫЕ ОЖИДАНИЯ
Несмотря на повышение прогноза цен на сырьевые товары, мы снижаем оценку EBITDA и чистой прибыли 2010 года соответственно на 4% и 8%. С одной стороны, операционные затраты ENRC (главным образом сбытовые и общие, коммерческие и административные расходы)
в нынешнем году будут выше, чем мы прогнозировали. С другой стороны, более сдержанными стали наши прогнозы по двум направлениям: динамика объема продаж и цен реализации. На первое может повлиять ослабление спроса в середине года. Что касается второго, то
инвесторы, ожидающие, что цены реализации совпадут с рыночными ценами-ориентирами,
могут быть разочарованы. Необходимо заметить, что ENRC продает значительную часть продукции на спотовом рынке, где цены могут сильно отличаться от контрактных, особенно в периоды высокой волатильности. Этому мы, по'видимому, будем свидетелями в 3К10, когда
спотовые и эталонные цены на железную руду будут двигаться в противоположных направлениях. Кроме того, на китайском спотовом рынке феррохрома цены в 2К10 были в среднем на
20% ниже ценового ориентира в $1,35 за фунт для феррохрома южноафриканского производства.
Мы повышаем прогноз прибыли на 2011 и 2012 годы, ожидая, что цены на товарных рынках
будут расти и что в среднесрочной перспективе выручка ENRC будет увеличиваться быстрее,
чем затраты. Одновременно мы немного понижаем прогноз на 2013 год ввиду вероятного
роста производственных и сбытовых расходов. Наши новые оценки намного ниже консенсус-прогноза. Нельзя исключать, что другие участники рынка тоже пересмотрят в меньшую сторону свои прогнозы и, как следствие, целевые цены. Это, однако, не должно привести к сильному снижению цены акций ENRC, которые и так в последнее время уже значительно подешевели, но может замедлить восстановление стоимости бумаг.
Оценка
Сильно просевшие в ходе последней коррекции акции ENRC сегодня стоят приблизительно на
10% дешевле, чем в конце 2009 года. Правда, результат, показанный бумагами таких лидеров
мировой горнодобывающей промышленности, как Rio Tinto и Xstrata, еще хуже.
Сравнение ENRC с иностранными компаниями на основе мультипликаторов задает некоторые
загадки. Коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” составляет приблизительно
4,1, что превышает оценку большинства недиверсифицированных производителей железной руды и феррохрома из СНГ и дальнего зарубежья. Премия к аналогам из стран СНГ, как мы писали ранее, вполне оправдана высоким качеством активов, баланса и управления ENRC. В то же
время компания оценена приблизительно на одном уровне с BHP Billiton и Rio Tinto, что, казалось бы, указывает на ограниченность потенциала относительного роста. Однако так ли это на
самом деле, сказать сложно: неизвестно, как наши макроэкономические прогнозы соотносятся
с рыночными. Поскольку полученные нами оценки финансовых показателей ENRC ниже консенсусных, можно предположить, что наши макроэкономические ожидания и прогнозы цен на
сырье просто более консервативны.
Для оценки на основе мультипликаторов мы использовали коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” с целевым значением 6,0 и “цена / прибыль 2011о” с целевым значением 10,0. Отметим, что ранее целевые значения равнялись соответственно 7,5 и 13,5 и
применялся прогноз EBITDA и чистой прибыли на текущий год, что, во многом, утратило актуальность. Наша оценка инвестиционного портфеля компании увеличилась на рыночную
стоимость пакета акций Northam Platinum. Стоимость ENRC, рассчитанная этим методом, составляет $17,50 за акцию. При расчете целевой цены мы присваиваем оценке, полученной
при помощи мультипликаторов, весовой коэффициент в 0,5.
█ стоимость акционерного капитала – 11,25%, что представляет собой сумму безрисковой
ставки доходности для Казахстана (6,25%, т. е. на 50 б. п. выше, чем для России) и премии
за риск инвестиций в казахстанские акции (5,0%);
█ доналоговую стоимость заемных средств – 10,00% (особой роли не играет из-за малой
доли в общем капитале компании);
█ долгосрочные темпы роста – 3,00%, что соответствует уровню долгосрочной долларовой
инфляции.
Рассчитанная на основе этих допущений фундаментальная стоимость компании составляет
$18,59 на акцию. Эта оценка также берется с коэффициентом 0.5.
Целевая цена, представляющая собой среднее арифметическое двух оценок, после небольшого округления получается равной $18,00 на акцию, что более чем на 40% превышает текущие рыночные котировки. Такой потенциал роста обусловливает наш оптимизм в отношении акций ENRC.
|
