|
|
Химическая промышленность
Сильвинит: сопротивление
было недолгим
Спустя всего два месяца после перехода Уралкалия под контроль
консорциума во главе с Сулейманом Керимовым (11 июня) основные собственники Сильвинита уступили права управления компанией – даже быстрее, чем прогнозировалось, но за хорошие деньги.
Теперь контрольным пакетом акций Сильвинита владеют Дмитрий
Рыболовлев, Зелимхан Муцоев и Анатолий Скуров, и мы ожидаем
скорого объединения компании с Уралкалием для создания национального чемпиона отрасли.
█ Основные акционеры Сильвинита во главе с Петром Кондрашевым
(бывшим генеральным директором) и Анатолием Ломакиным (генеральным директором Международной калийной компании, трейдера
Сильвинита) на протяжении последнего десятилетия упорно противостояли желанию различных бизнес"групп купить их доли. Теперь же после недолгого, но активного штурма они сдали свои позиции – близится
к завершению второе действие пьесы, разыгрываемой Сулейманом Керимовом (подробнее см. наш обзор “Химическая промышленность –
Второй акт калийной пьесы”, опубликованный 11 августа).
█ В первом действии Сулейман Керимов приобрел 53% акций Уралкалия,
второе должно закончиться объединением Уралкалия и Сильвинита для
создания крупнейшего производителя калийных удобрений в России и
второго по величине в мире (после PotashCorp), с производственной
мощностью 11,5 млн. т в год. Третье действие, как ожидается, предусматривает монетизацию долей Сулеймана Керимова и его партнеров в
объединенной компании – либо путем крупного публичного размещения акций, либо путем ее объединения с другой горнодобывающей компанией (например, с Норильским Никелем) или с другим производителем удобрений. Есть и третий путь – получение стабильных дивидендов.
█ Четыре офшорные компании, являвшиеся держателями принадлежавших руководству Сильвинита пакетов акций предприятия, продали их
Анатолию Скурову и Зелимхану Муцоеву. Руководство Сильвинита продало 44% обыкновенных акций (оставив себе 8,4%) и 12,9% привилегированных. Дмитрий Рыболовлев, Зелимхан Муцоев и Анатолий Скуров
теперь владеют в общей сложности 69,1% обыкновенных акций, или
52,5% уставного капитала, то есть в их руках контрольный пакет.
█ Исходя из того, что акционеров Сильвинита убеждали методом кнута и
пряника, последний, вероятно, был весомее: цена сделки предположительно составила $2,5–3,0 млрд., что превышает рыночную оценку ($2,2 млрд.). Впрочем, данные о сумме сделки – неподтвержденные.
Для справки отметим, что Анатолий Скуров – один из четырех контролирующих акционеров
Сибуглемета (входящего в число крупнейших российских производителей коксующегося
угля), а Зелимхан Муцоев продал контролирующий пакет акций Первоуральского трубного
завода. Судя по возможной цене сделки, оба предпринимателя согласовали свои действия
с Сулейманом Керимовым. Кроме того, в прессе обсуждается участие в сделке ВТБ, который
якобы прокредитовал покупателей. При этом, как мы и ожидали, приобретенный пакет акций
распределен по нескольким юридическим лицам, т. е. структура сделки позволяет покупателям не делать оферту на выкуп миноритарных долей.
Как сообщается, Сильвинит продолжит реализовывать продукцию через Международную калийную компанию – логичное решение, позволяющее предотвратить вопросы со стороны антимонопольного ведомства. При этом мы ожидаем, что Сильвинит будет согласовывать свои
действия с Белорусской калийной компанией и станет, наконец, “дисциплинированным”
производителем, а это благоприятно отразится на рынке калийных удобрений.
Теперь Сулейман Керимов и его партнеры могут приобрести долю Дмитрия Рыболовлева в
Сильвините, после чего у них будет три варианта. Первый – передать Уралкалию совокупную
долю в Сильвините, при этом Уралкалий полностью консолидирует Сильвинит на своем балансе, а у миноритариев останутся акции Сильвинита. Второй – объединить две компании
путем обмена акций. Третий – создать новую компанию и передать ей контрольные пакеты
акций Уралкалия и Сильвинита с последующим размещением на фондовом рынке. Главный
недостаток второго варианта в том, что он предполагает дополнительное размывание доли
Сулеймана Керимова в объединенной компании, хотя и упрощает ее структуру. Приобретение пакетов акций Уралкалия и Сильвинита неизбежно увеличивает долговую нагрузку структур Сулеймана Керимова, поэтому маловероятно, что у них будут свободные средства для
выкупа миноритарных долей в Сильвините; таким образом, Сулейман Керимов, скорее всего, предпочтет избежать размывания своей доли. Третий вариант выглядит слишком запутанным. В итоге наиболее вероятным нам сейчас представляется первый вариант.
Во втором сценарии слияние должно быть одобрено 75% акционеров (владельцев как обыкновенных, так и привилегированных акций), которые примут участие во внеочередном собрании. Мы считаем, что Сулейман Керимов и партеры сумеют набрать требуемое число голосов.
В результате коэффициенты обмена акций могут быть любыми, а держатели привилегированных акций могут оказаться в менее выгодном положении. Не исключено, что при прочих равных Сулейман Керимов предпочтет сместить баланс в пользу Уралкалия, поскольку его миноритарные акционеры – это международные институциональные инвесторы, которые будут
формировать мнение рынка об объединенной компании.
Если будет выбран первый сценарий, то миноритарии Сильвинита останутся с акциями публичной “дочки” более крупной компании (Уралкалия), при этом акцент при раскрытии информации будет сделан именно на материнской компании. Впрочем, качество раскрытия
информации едва ли станет хуже, чем сейчас, а владельцы акций компании (особенно привилегированных) получат выгоду благодаря стабильным дивидендам, которые Сильвинит будет
платить Уралкалию.
Слияние Уралкалия с Сильвинитом не только улучшит конъюнктуру мирового рынка калийных
удобрений, но и, главное, сильно расширит масштаб деятельности: новая компания станет
вторым по величине в мире производителем калийных удобрений. Вместе с Беларуськалием
Уралкалий и Сильвинит контролировали бы 40–45% всего глобального оборота. Кроме того,
несколько сократились бы накладные расходы. В числе других преимуществ – усиление позиций на переговорах (особенно с российскими производителями сложных удобрений) и прекращение конкуренции между двумя компаниями на внутреннем рынке труда. Наконец, у
объединенной компании может быть выше рыночная оценка: мы считаем, что ее коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA” может составить 7–9 (у Уралкалия он равен 5–7).
Сильвинит исторически оценивался рынком на 20–30% дешевле Уралкалия из-за меньшей
прозрачности и не вполне удовлетворительного качества раскрытия информации. Если слияние состоится, то этот дисконт должен будет сократиться до нуля. В первом сценарии выиграют прежде всего акционеры Уралкалия, а во втором – в равной степени акционеры обеих
компаний, если коэффициенты обмена будут основаны на рыночной цене.
В целом, мы считаем, что с точки зрения рыночной стратегии сейчас, на наш взгляд, лучше
“отыграть” слияние со стороны Уралкалия, а не Сильвинита, – но повторим: возможных сценариев очень много.
|
