|
|
ЛУКОЙЛ Роль «денежной коровы» пока не удается?Роста, выкупа акций и щедрых дивидендов не будет, а стратегический инвестор уходит. Вчера Лукойл обнародовал финансовый отчет по US GAAP за 2009 г. и провел встречу с инвесторами в Лондоне, предоставив новую информацию о своей стратегии развития. Финансовые показатели Лукойла за отчетный период оправдали ожидания рынка. Между тем планы компании по добыче, выплате дивидендов и выкупу собственных акций, на наш взгляд, оказались разочаровывающими. Столкнувшись с плохими перспективами в добыче и ограниченными возможностями для роста, Лукойл в конце 2009 г. пересмотрел свою тактику. Компания выбрала долгосрочную стратегию, которая предполагает более низкий уровень добычи и капитальных затрат и акцентируется на генерировании свободного денежного потока (см. подробнее наш обзор «Лукойл: от стратегии роста к стратегии стоимости», опубликованный 9 декабря 2009 г.). В соответствии с новой стратегией, Лукойл планировал вознаградить своих акционеров увеличением дивидендов и выкупом собственных акций. Тем не менее скромный размер дивидендов, ожидаемый за 2009 г., а также нежелание Лукойла и его основных акционеров – менеджмента компании – выкупать собственные акции у стратегического инвестора – ConocoPhillips – свидетельствуют об обратном. Кроме того, решение ConocoPhillips о продаже 10% акций Луйкойла для выкупа собственных акций не добавляет энтузиазма в отношении акций Лукойла.
ConocoPhillips продает долю в Лукойле, чтобы выкупить свои акции... Вчера Интерфакс со ссылкой на заявление ConocoPhillips в рамках ежегодной встречи с аналитиками сообщил, что компания продаст 10% акций Лукойла (половину своего пакета размером 20.6%) в ближайшие три года на открытом рынке и направит полученные средства на выкуп собственных акций. Мы негативно оцениваем частичный выход из структуры акционеров Лукойла стратегического инвестора. У ConocoPhillips должны были быть веские причины для такого шага, принимая во внимание, что доля (20.6%) в Лукойле составляет приблизительно 60% доказанных запасов нефти ConocoPhillips и 20% доказанных запасов газа по классификации SEC, и на нее приходится одна пятая объема добычи нефти и газа ConocoPhillips. ConocoPhillips намерена использовать средства от продажи на выкуп собственных акций, по всей видимости, считая это более выгодной инвестицией.
…и Лукойлу она не нужна. Ранее на этой неделе менеджмент Лукойла заявил, что компания не планирует использовать право преимущественного выкупа для приобретения собственных акций у ConocoPhillips. Основные акционеры Лукойла – менеджмент компании – также не заявили о своей готовности приобрести эти акции. Принимая во внимание крупный размер пакета, выставляемого на продажу, и его высокую стоимость (приблизительно $5 млрд), на наш взгляд, будет
нелегко найти много претендентов на этот пакет. Отсутствие у Лукойла заинтересованности в приобретении собственных акций идет вразрез с недавно принятой стратегией «денежной коровы». Сейчас, когда акции Лукойла недооценены (торгуются с дисконтом приблизительно 20% к нашей прогнозной цене, равной $67 за акцию), момент для выкупа акций весьма подходящий, особенно учитывая, что Лукойл вряд ли может предложить щедрые дивиденды в нынешнем году. Мы полагаем, что продажа 10-процентной доли ConocoPhillips в Лукойле на рынке (по нашей оценке, доля акций Лукойла в свободном обращении составляет приблизительно 50%) негативно отразится на котировках его акций.
Нейтральные финансовые результаты за 4К09, чистая прибыль – под давлением убытка от переоценки. Мы нейтрально оцениваем финансовые показатели Лукойла за 4К09 по US GAAP. Выручка ($24,281 млн) и EBITDA ($3,709 млн) оправдали наши ожидания и консенсус-прогнозы (расхождение не превысило 3%). Как и ожидалось, рентабельность компании ухудшилась по сравнению с 3К09 из-за
увеличения налогов: норма EBITDA снизилась с 18% в 3К09 до 15% в 4К09. Чистая прибыль ($1,726 млн) оказалась на 20% ниже нашей оценки и рыночного консенсуса из-за неденежных статей. Не оправдавшая прогнозы чистая прибыль объясняется убытком в размере $238 млн от переоценки стоимости активов в сегменте разведки и добычи Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции и Центральной части России. Кроме того, Лукойл списал $63 млн по проекту в Иране, из которого компания вышла по причине угрозы экономических санкций со стороны США. Негативный эффект на чистую прибыль Лукойла также оказал убыток от курсовой разницы в размере $183 млн.
Низкие капзатраты в прошлом году, инвестиции вырастут в 2010 г. Капитальные затраты Лукойла в 2009 г. сократились примерно на 40% год к году – до $6.5 млрд. Снижение капитальных затрат было обусловлено сокращением инвестиций Лукойла в освоение северной части Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции (с $1.9 млрд в 2008 г. приблизительно до $400 млн в 2009 г.). Так, основной добывающий проект Лукойла в этом регионе – разработка Южно-Хыльчуюского месторождения – вышел на пиковый уровень добычи (7 млн т в 2009 г.) и в прошлом году потребовал меньших инвестиций. По оценкам менеджмента компании, капитальные затраты компании в ближайшие годы составят примерно $8.5 млрд в год. Лукойл вполне способен профинансировать капзатраты за счет операционного
денежного потока ($8.8 млрд в 2009 г.) или долгового финансирования. Отметим, что Лукойл имеет достаточно низкую долговую нагрузку (чистый
долг/EBITDA составляет 0.6 в 2009 г.).
Отсутствие катализаторов роста в России. Менеджмент Лукойла не представил отдельных прогнозов по добыче нефти, но сообщил, что компания планирует сдержать снижение добычи углеводородов в пределах 1.5–3.0% в год и что природный газ все больше будет замещать сырую нефть в добыче. Одной из своих основных задач Лукойл считает стабилизацию добычи в Западной Сибири и планирует применять там новые технологии. По нашей оценке на основе презентации Лукойла,
добыча углеводородов компании на старых месторождениях Западной Сибири снизится на 20% с 1,100 тыс. барр. н.э. в сутки в 2010 г. до 900 тыс. барр. н.э. в сутки в 2012 г. Очевидно, что Лукойл планирует нивелировать это падение за счет новых проектов. Также Лукойл планирует в апреле 2010 г. ввести в эксплуатацию свое первое каспийское месторождение – им. Юрия Корчагина. Первоначально его ввод был намечен на конец 2009 г., но впоследствии был отложен. Вклад месторождения им. Юрия Корчагина будет незначительным – на пике его добыча составит 2.5 млн т нефти (50 тыс. барр. в сутки) и 1 млрд куб. м газа в год. Второе, большее по размерам, месторождение на Каспии – Филановское – Лукойл планирует запустить лишь в 2015 г.
Экспансия за рубеж не окажет ощутимой поддержки в среднесрочной перспективе. Как сообщалось в нашем обзоре «Лукойл: от стратегии роста к стратегии стоимости» от 9 декабря 2009 г., компания испытывает значительные трудности в поисках новых источников роста добычи. Негосударственный статус Лукойла, на наш взгляд, ограничивает перспективы роста компании и доступ к налоговым льготам в России, и Лукойл, по всей видимости, будет искать новые возможности за рубежом. В соответствии с нашими ожиданиями, менеджмент Лукойла сообщил, что основной стратегией считает расширение своего присутствия за рубежом (в Ираке, Венесуэле, Западной Африке, Саудовской Аравии, СНГ и других регионах). В среднесрочной перспективе Lukoil Overseas – подразделение Лукойла, контролирующее международные проекты по разведке и добыче – планирует увеличить добычу нефти и газа вдвое: приблизительно с 70 млн барр. н.э. (в основном природный газ) в 2010 г. до 140 млн барр. н.э. в 2013 г. главным образом благодаря добывающим проектам в Ираке (полномасштабная эксплуатация месторождения «Западная Курна-2» должна начаться в 2013 г.). Лукойл планирует утвердить программу разработки Западной Курны-2 с иракскими властями во 2П10. Однако,
принимая во внимание, что иракский контракт компании предполагает только комиссионное вознаграждение, его эффект на чистую прибыль Лукойла будет ограниченным. По оценкам Lukoil Overseas, ее чистая прибыль вырастет с $380 млн в 2010 г. приблизительно до $1,000 млн в 2013 г. Кроме того, в приоритетных для Лукойла регионах нестабильный политический режим, поэтому возможны задержки в реализации проектов.
На горизонте скромные дивиденды за 2009 г. В прошлом Лукойл выплачивал в качестве дивидендов до 20% чистой прибыли по US GAAP, демонстрируя скромную дивидендную доходность (не более 3%). Согласно новой стратегии Лукойла, коэффициент дивидендных выплат должен увеличиться до 30% к 2019 г. Учитывая 23-процентное снижение
чистой прибыли компании в 2009 г., мы не ожидаем, что Лукойл в этот раз значительно увеличит дивидендные выплаты. На наш взгляд, в 2009 г. Лукойл, скорее всего, сохранит коэффициент дивидендных выплат на уровне 20%, что предполагает дивиденды в размере 51 руб./акция ($1.74/акция исходя из текущего валютного курса) и дивидендную доходность на уровне 3%. Эта оценка соответствует прогнозам менеджмента Лукойла, в соответствии с которыми дивиденды за 2009 г., скорее всего, останутся на уровне 2008 г. (50 руб./акция) или немного выше, а общие дивидендные выплаты составят около $1.5 млрд.
|
