|
|
Норильский Никель: Наилучшее кредитное качество
На прошлой неделе Норильский Никель начал дебютное размещение рублевых облигаций. Первичный диапазон ставки купона при
формировании книги – 7,75–8,25%, что соответствует доходности в
7,90–8,40%. Мы считаем, что доходность облигаций Норильского
Никеля должна быть чуть меньше, чем бумаг НЛМК, и приблизительно такой же, как облигаций НОВАТЭКа и ЛУКойла. “Справедливый” уровень доходности облигаций Норильского Никеля на вторичном рынке мы оцениваем в 7,00– 7,25%
█ Норильский Никель – одна из крупнейших российских компаний.
У него высокая рыночная капитализация и большая доля акций в свободном обращении. Фондовые аналитики подробно освещают деятельность Норильского Никеля. Компания придерживается высоких стандартов корпоративного управления.
█ Устойчиво большие денежные потоки. Развитая база активов, не требующих высоких капиталовложений в простое воспроизводство основных фондов, и оптимизированная производственная модель позволяют
Норильскому Никелю генерировать высокие положительные денежные
потоки даже при текущей конъюнктуре мировых рынков сырьевых товаров (в отличие, например, от производителей стали).
█ Низкая долговая нагрузка. Сейчас долг Норильского Никеля приблизительно равен его EBITDA. Компания проводит достаточно консервативную финансовую политику, и можно полагать, что в обозримом будущем
структура ее баланса будет по-прежнему заслуживать высокой оценки.
█ Высокие кредитные рейтинги. Норильский Никель – одна из четырех
российских частных компаний, имеющих кредитные рейтинги инвестиционного уровня от всех трех ведущих международных агентств.
Инвестиционное резюме
Основные кредитные характеристики
Норильский Никель, крупнейший в России производитель цветных металлов, сейчас проводит размещение дебютного выпуска рублевых облигаций. Акции компании обращаются на
российских торговых площадках, ее АДР представлены на внебиржевом рынке США, в системе электронных торгов внебиржевых секций Лондонской и Берлинской фондовых бирж
(рыночная капитализация – около $32 млрд.). Норильский Никель выпускал еврооблигации
(выпуск объемом $500 млн. был размещен в 2004 году и успешно погашен в 2009). Сейчас у
него публичного долга нет.
Перечислим основные характеристики Норильского Никеля – существенные, по нашему мнению, для оценки его кредитного качества.
СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ
█ Одна из крупнейших российских компаний. У Норильского Никеля высокая рыночная
капитализация и большая доля акций в свободном обращении. Фондовые аналитики подробно освещают его деятельность. Компания придерживается высоких стандартов корпоративного управления, публикует консолидированную отчетность по МСФО и подробные
отчеты руководства.
█ Социальная значимость. Норильский Никель – один из основных налогоплательщиков
(в бюджеты различного уровня), системно и социально значимая компания.
█ Участие государства в определении стратегии. В 2008–2009 годах состав акционеров
Норильского Никеля существенно изменился, и в принятии решений руководство компании стремится соблюсти баланс интересов всех категорий акционеров. Мы полагаем, что в
будущем государство будет играть важную роль в формировании стратегии развития компании и принятии стратегических решений.
█ Устойчиво большие денежные потоки. Развитая база активов, не требующих высоких
капиталовложений в простое воспроизводство основных фондов, и оптимизированная
производственная модель позволяют Норильскому Никелю генерировать высокие положительные денежные потоки даже при текущей конъюнктуре мировых рынков сырьевых товаров – это разительное отличие, скажем, от сталелитейного сектора.
█ Низкая долговая нагрузка. Сейчас долг Норильского Никеля приблизительно равен его
EBITDA. Компания проводит достаточно консервативную финансовую политику, и можно полагать, что в обозримом будущем структура ее баланса будет заслуживать высокой оценки.
█ Хороший доступ к различным источникам рефинансирования. Норильский Никель
может использовать все источники фондирования, доступные российским компаниям
(обеспеченные и необеспеченные кредиты российских и западных банков, размещение
рублевых облигаций и еврооблигаций, выпуск гибридных инструментов, сделки на рынке
акций). На его балансе немалый объем активов, которые не генерируют материальные денежные потоки, но имеют рыночную оценку – со временем они могут быть классифицированы в отчетности как непрофильные и отчуждены или проданы.
█ Высокие кредитные рейтинги. Норильский Никель – одна из четырех российских частных компаний, имеющих кредитные рейтинги инвестиционного уровня от всех трех ведущих международных агентств.
СЛАБЫЕ СТОРОНЫ
По нашему мнению, кредитное качество Норильского Никеля одно из наивысших среди российских компаний. Слабых сторон, действительно влияющих на оценку кредитного качества,
у компании просто нет. Мы все же отметим ряд факторов, уместных в общей оценке кредитного качества компании, но подчеркнем: они более чем компенсируются ее сильными, с кредитной точки зрения, характеристиками.
█ Металлургическая отрасль циклична. Как и у всех компаний горно-металлургического
сектора, денежные потоки Норильского Никеля зависят от мировых цен на цветные металлы. Компенсируют это обстоятельство монопольное положение Норильского Никеля во
многих сегментах рынка металлов, а также генерация положительных денежных потоков в
любой фазе мирового экономического цикла.
█ В отрасли вероятны крупные слияния. Будучи одной из крупнейших российских компаний, Норильский Никель сможет участвовать в крупных приобретениях других компаний
или слияниях с ними. (Возможность эта чисто теоретическая.)
█ Не исключено изменение налогообложения. Со второй половины 2010 года будет введена 10%-я пошлина на экспорт меди (в 2П09 государство восстановило 5%-ю пошлину
на экспорт никеля). Это вызвало бы повышение эффективной ставки налогообложения
Норильского Никеля до 27–29%. Мы думаем, что государство усилит налогообложение
компаний сырьевого сектора, которые при текущих ценах на сырье генерируют значительные денежные потоки, но по-прежнему полагаем, что позиция правительства в вопросе налогообложения отраслей, не связанных с добычей нефти, будет сбалансированной.
Сравнительное ценообразование размещаемых облигаций Норильского Никеля
До сих пор Норильский Никель рублевых облигаций не выпускал, и мы ожидаем, что размещаемый выпуск вызовет широкий интерес со стороны различных групп инвесторов.
Общий объем зарегистрированной программы биржевых облигаций Норильского Никеля
составляет 50 млрд. руб. Она состоит из двух выпусков объемом по 10 млрд. руб. и двух – по
15 млрд. руб. Кроме того, компания зарегистрировала программу “классических” рублевых
облигаций на 50 млрд. руб.
Эмитентом является материнская компания (ОАО “Норильский Никель”). На вторичный рынок биржевые облигации эмитента будут допущены на следующий день после технического
размещения. Выпуск будет отвечать всем требованиям ЦБ для включения в ломбардный список. Акции Норильского Никеля входят в котировальный список “А1” ММВБ.
Наиболее подходящим ориентиром для сравнительного ценообразования облигаций Норильского Никеля мы считаем других эмитентов с рейтингами инвестиционного уровня –
в частности, НЛМК (в металлургическом секторе рейтинги инвестиционного уровня есть
только у нее и у Норильского Никеля), а также Газпром, ЛУКойл и Газпром нефть.
По нашему мнению, доходность облигаций Норильского Никеля на вторичном рынке должна
быть несколько ниже, чем выпусков НЛМК.
█ У Норильского Никеля намного выше положительные денежные потоки. У российских производителей стали уже почти два года денежные потоки близки к нулевым. Норильский Никель же стабильно генерирует высокие денежные потоки на протяжении всего
цикла мирового рынка металлов.
|
