|
|
Производители вертолетов: Результаты за 1П10 по РСФО
Улан-Удэнский авиазавод (УУАЗ), Казанский вертолетный завод и
Роствертол представили хорошие финансовые показатели за 1П10
по РСФО. Мы полагаем, что 2010 год в целом также будет для них
удачным, но кто преуспеет больше других – сказать трудно: у каждой из трех компаний есть и сильные, и слабые стороны. Исходя из
отчетности за 1П10, мы повысили прогнозы финансовых показателей Казанского вертолетного завода, а для УУАЗа и Роствертола прогнозы прежние.
█ Улан-Удэнский авиазавод. За первое полугодие выручка на 19% превысила уровень годичной давности и составила $275 млн. Чистая прибыль увеличилась на 28% до $69 млн., рентабельность по ней весьма
высока – 25%. Общие, коммерческие и административные расходы
УУАЗа всегда были ниже, чем двух других российских производителей
вертолетов, и этим обусловлена столь высокая рентабельность. Чистая
денежная позиция компании, включая краткосрочные инвестиции, за
второй квартал составила $123 млн. (по итогам 2009 года – $85 млн.).
Коэффициент “цена / прибыль 2010о” у УУАЗа сейчас равен 3,5, “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” – 1,8. У остальных российских
производителей вертолетов эти коэффициенты выше. Впрочем, столь
привлекательная оценка омрачается вероятностью роста общих, коммерческих и административных расходов, а также возможным снижением рентабельности. Мы полагаем, что в 2011 году рентабельность УУАЗа
по EBITDA сократится до 15%, т. е. станет приблизительно такой же, как у
Казанского вертолетного завода и Роствертола.
█ Казанский вертолетный завод в 1П10 получил $330 млн. выручки –
на 186% больше, чем годом ранее, – и $46,7 млн. чистой прибыли против чистого убытка в размере $6,8 млн. за 1П09. В январе – июне компания завершила крупные поставки вертолетной техники, отсроченные в
2009 году. В прошлом году она продала 65 вертолетов, а план на текущий год – около 80, что должно принести $660 млн. выручки. Основные
преимущества Казанского ВЗ – собственная научно!исследовательская
база, перспективные модели (Ансат и Актай) и выгодный контракт с
Индией. Слабые стороны – $220 млн. чистого долга, большие потребности в капиталовложениях, высокая загрузка производственных мощностей и задержки с лицензированием новых образцов вертолетной техни!
ки. При текущих котировках коэффициент “цена / прибыль 2010о”
составляет 3,7, “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” – 4,4, что заметно выше, чем у УУАЗа. При этом Казанский ВЗ привлекательнее оценен по отношению цены к прогнозной выручке за 2010 год – 0,4 против
0,6. Значение мультипликатора “цена / балансовая стоимость 2010о” у
обоих эмитентов одинаковое – 1,2
█ Роствертол за 1П10 получил $119 млн. выручки – на 80,4% больше, чем за аналогичный
период прошлого года. Чистая прибыль невелика – $3,2 млн., как и рентабельность по
ней – 2,7%. Показатели отчета о прибылях и убытках за 1П10 у Роствертола хуже, чем у
других производителей вертолетов, но во втором полугодии они должны заметно улучшиться: основной заказчик, Министерство обороны, расплачивается с поставщиками в
конце года. Во втором квартале оборотный капитал компании с учетом незавершенного
производства вырос на 52% с уровня 1К10 и достиг $220 млн. В итоге чистый долг к концу
полугодия достиг $173 млн. – средства привлекались для разработки новых моделей. Коэффициент “цена / прибыль 2010о” равен 4,6 – это выше, чем у Казанского вертолетного
завода и УУАЗа, но по мультипликаторам “цена / выручка 2010о” и ”цена / балансовая
стоимость 2010о” (соответственно 0,3 и 0,7) Роствертол дешевле их.
ИЗМЕНЕНИЕ ПРОГНОЗОВ
По итогам 1П10 мы не меняем прогнозы финансовых показателей и индикативные диапазоны цен акций Улан-Удэнского авиазавода и Роствертола. Несколько изменились параметры
оценки Казанского вертолетного завода – ввиду отличных результатов первого полугодия и
прогноза руководства, который недавно представил генеральный директор Вадим Лигай. За
2010 год компания намерена увеличить выручку на 25% до 20 млрд. руб. ($660 млн.), что
на 7,2% выше нашего прежнего прогноза. К 2015 году планируется довести выручку как минимум до 25–30 млрд. руб. ($850 – 1 000 млн.), что предполагает ее рост в среднем на
6,2–9,2% в год. С учетом высокой загрузки производственных мощностей такие темпы выглядят довольно скромно. Сейчас Казанский ВЗ завершает формирование портфеля заказов
на 2012 год – по предварительным оценкам, она выпустит до 90 вертолетов. Крупнейший
контракт – 80 вертолетов Ми!17 для Индии с поставкой в 2011–2013 годах.
Наш прогноз EBITDA Казанского ВЗ за 2010 год повышен с $89 млн. до $112 млн., чистой
прибыли – с $56 млн. до $70 млн. В итоге индикативный диапазон цены акций компании
изменен с $1,90–2,20 до $2,20–2,50.
РИСКИ
█ Главный риск для всех производителей вертолетов – колебания валютных курсов, поскольку контракты номинированы преимущественно в долларах. Если рубль укрепится по отношению к доллару приблизительно на 15%, это может вызвать значительное снижение рентабельности. Казанский ВЗ наиболее уязвим в этом отношении, поскольку он экспортирует
около 70% продукции, а лучше всех защищен от валютной волатильности Роствертол.
█ В 2012–2013 годах холдинг “Вертолеты России” планирует разместить свои акции на бирже. Ко времени размещения все его дочерние предприятия, включая производителей вертолетов, должны быть переведены на единую акцию. Коэффициенты конвертации неизвестны и могут оказаться невыгодными для миноритарных акционеров. Пока этот фактор
риска неактуален для Роствертола – компания контролируется руководством, а доля Вертолетов России в ее уставном капитале составляет лишь 30%.
|
