| |
идеи инвестирования и обзоры источников дохода
|
| РАСПАДСКАЯ Ожидается сильный 4К09 и 2009 г.Распадская покажет прибыль во 2П09. Распадская 14 апреля отчитается о финансовых результатах за 2П09 и весь 2009 г. по МСФО. Мы ожидаем существенного улучшения показателей компании по сравнению с 1П09. В частности, по нашим прогнозам, выручка увеличится на 133% до $345 млн, EBITDA – на 207% до $193 млн. Мы прогнозируем чистую прибыль Распадской на уровне $109 млн по сравнению с чистым убытком $11 млн в 1П09. Таким образом, в 2009 г., по нашим оценкам, выручка компании составит $493 млн, EBITDA – $256 млн, а чистая прибыль – $98 млн.
Рентабельность приближается к докризисным уровням. Как мы ожидаем, рентабельность EBITDA Распадской во 2П09 выросла на 13 п.п. до 56%, а в целом в 2009 г. составила 52% по сравнению с 72% в 2008 г. Отметим, что по этому показателю компания постепенно приближается к докризисным уровням (см. график). Улучшение финансовых результатов Распадской во 2П09, на наш взгляд, главным образом обусловлено ростом операционных показателей и увеличением цен на продукцию на фоне
восстановления потребления со стороны сталелитейной отрасли. В частности, отпускные цены Распадской во 2П09 по сравнению с 1П09 увеличились на 45% до $70 за тонну концентрата. Продажи угольного концентрата выросли на 58% до 4.7 млн т. Распадской. В настоящее время мы пересматриваем нашу целевую цену по Распадской. Тем не менее мы позитивно оцениваем перспективы компании в свете сильной конъюнктуры рынка коксующегося угля. Кроме того, сильная отчетность Распадской способна придать котировкам ее акций позитивный импульс. В то же время этот фактор частично может быть уже отыгран, поскольку Распадская озвучивала операционные результаты и цены реализации за 2П09. Публикация предварительных операционных показателей по итогам 1К10 будет представлять больший интерес для инвесторов.
АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36.6(APTK) Итоги продаж за 4К09 и 2009 г.: Отток покупателей продолжается4К09 не принес ничего нового. Вчера Аптечная сеть 36.6 опубликовала результаты продаж за 4К09 и 2009 г. Рост выручки в 4К09 стало ожидаемо слабым (-29% год к году в рублевом выражении против - 21% за 9М09) из-за дальнейшего оттока покупателей и закрытия неэффективных аптек. Согласно данным компании, в 4К09 было закрыто 12 магазинов и при этом открыто пять новых аптек, вследствие чего по итогам 2009 г. количество новых открытых аптек составило 23, а закрытых
– 131. Сопоставимые продажи в 4К09 сократились на 21% (в рублевом выражении) на фоне лишь 6-процентного роста стоимости среднего чека (в рублевом выражении) и 25-процентного покупательского оттока. На конец 2009 г. суммарный долг аптечной сети составил приблизительно $252 млн (при этом львиная его доля приходится на краткосрочные обязательства), что предполагает прогноз Долг/EBITDA в 2009 г. свыше 4. Таким образом, компании по-прежнему присущи высокие финансовые риски. Между тем Аптечная сеть 36.6 сообщила о том, что она полностью восстановила отношения с поставщиками и пополнила товары на полках, что может сулить компании восстановление продаж в нынешнем году. Однако, на наш взгляд, в 2010 г. показатели рентабельности аптечной сети останутся под давлением ввиду слабого покупательского потока и планов правительства сдержать рост цен на лекарства и регулировать торговую наценку розничных аптечных сетей.
В ожидании объединения выпусков акций и SPO. Напомним, что в ближайшее время мы ожидаем объединения выпусков акций аптечной сети (основного и нового выпуска, размещенного в ходе SPO в декабре 2009 г.), поскольку срок для этой операции уже истек (согласно действующему законодательству, отводится три месяца с даты регистрации отчета об итогах размещения выпуска акций). Таким образом, количество торгуемых на ММВБ акций Аптечной сети 36.6, как мы ожидаем, значительно возрастет в ближайшее время (торговля акциями нового выпуска на ММВБ не была разрешена), что может оказать давление на котировки. Кроме того, аптечная сеть рассматривает возможность размещения акций нового выпуска в объеме 10% от текущего акционерного капитала (10 млн новых акций, стоимость которых исходя из
последней цены закрытия на ММВБ может составить приблизительно $51 млн). Кроме того, это событие негативно для миноритариев и предполагает дальнейшее размывание стоимости их долей. В настоящее время мы не даем официальной рекомендации по акциям Аптечной сети 36.6.
X5 RETAIL GROUP (FIVE) Итоги за 2009 г. по МСФО: Разовый неденежный убыток в 4К09 оказал негативный эффект на чистую прибыльЧистая прибыль в 4К09 оказалась хуже прогноза из-за убытка от переоценки недвижимости в размере $48 млн. Вчера X5 Retail Group представила финансовые результаты за 2009 г. по МСФО, которые оказались в целом на уровне наших ожиданий и прогнозов рынка, за исключением показателя чистой прибыли. Причиной этого
стало то, что в 4К09 компания признала неденежный убыток в размере $48 млн от переоценки основных средств. Валовая маржа компании в 4К09 продолжила снижение, составив 23.8% (против 25.4% в 4К08). Во время вчерашней телефонной конференции Х5 отметила, что продолжит ценовые инвестиции в потребительскую лояльность. Это означает, что по итогам года валовая маржа компании может еще несколько снизиться, однако это должно быть компенсировано повышением потребительского трафика и эффективным контролем над операционными издержками. В частности, в 4К09 компания продемонстрировала улучшение в общих коммерческих и
административных издержках на 1.8 п.п. до 15.3% от выручки (без учета расходов на опционную программу и амортизации, на которую оказала влияние переоценка основных средств) по сравнению с 4К08. Таким образом, в 4К09 маржа EBITDA составила 8.6% (против 9.5% в 4К08). Общий долг компании на конец 2009 г. составил
$1.9 млрд (около 85% – краткосрочный долг, включая синдицированный кредит в размере $1.1 млрд, подлежащий погашению в декабре 2010 г.). Это подразумевает отношение Чистый долг/EBITDA`09 на уровне 2. Компания в очередной раз подчеркнула, что она в достаточном объеме зарезервировала средства для погашения $1.1 млрд синдицированного кредита (который, вероятно, будет заменен рублевым кредитом от Сбербанка).
Компания подтвердила прогнозы на 2010 г. – капзатраты в объеме 18 млрд руб., рост продаж приблизительно на 25%. Также вчера Х5 подтвердила планы потратить в нынешнем году 18 млрд руб. (около $614 млн) на органическое открытие 7–10 гипермаркетов, 15 супермаркетов и 200–250 дискаунтеров. При этом возможные сделки M&A не включены в текущий прогноз капзатрат. Компания также отметила, что ее рыночные доли в отдельных регионах существенно ниже 25- процентного предела, установленного в законе о торговле, за исключением г. Санкт-Петербурга. Кроме того, Х5 отметила, что открытия магазинов в этом году будут проводиться преимущественно на условиях аренды. Компания надеется увидеть в этом году улучшение в потребительской активности (что, по данным компании, не отмечается по итогам 1К10). Это должно помочь компании добиться по итогам года роста продаж на том же уровне, что и в 2009 г. (25%, на основе отчетности pro-forma). ГДР компании торгуются сейчас с дисконтом, составляющим примерно 15% к аналогам развивающихся рынков.
ГРУППА ЛСР Прогноз результатов за 2009 г. по МСФО: лучшие темпы восстановления в сектореДевелопмент компенсирует падение спроса на стройматериалы. В понедельник, 19 апреля, Группа ЛСР отчитается за 2009 г. по МСФО. Учитывая опубликованные ранее операционные показатели, мы ожидаем умеренно положительных результатов по итогам 2009 г. В частности, по нашим прогнозам, выручка компании снизится лишь на 17% до 41.3 млрд руб., EBITDA – на 9% до 12 млрд руб. Из-за укрепления доллара в 2009 г. падение показателей в долларовом выражении будет выглядеть сильней. Несмотря на значительное сокращение продаж в сегменте строительных материалов в среднем на 37% (год к году) и снижение средних цен на жилую недвижимость в Санкт-Петербурге на 14% (год к году), компании удалось избежать сильного падения выручки благодаря увеличению продаж в сегменте девелопмента. В 2009 г. Группа ЛСР ввела на 38% больше (год к году) жилья эконом- и бизнес-класса и на 316% больше элитного жилья.
Второе полугодие сулит успехи, но чистая прибыль может сократиться. Летом 2009 г. Группа ЛСР начала работу по нескольким крупным контрактам на строительство жилья общей стоимостью 22 млрд руб. Благодаря этому, компания задействует как сегмент девелопмента, так и сегмент производства строительных
материалов. Кроме того, во 2П09 наметилось восстановление частного спроса на жилую недвижимость и рост спроса на строительные материалы со стороны строительного сектора. Мы прогнозируем во 2П09 повышения выручки на 9.1%, EBITDA – на 17.4%. Но в то же время не исключаем снижения чистой прибыли, что обусловлено выплатами по кредитным обязательствам. Напомним, что долг компании на 1 октября 2009 г. составил 41.1 млрд руб.
Рекомендация ПОКУПАТЬ локальные акции. В настоящее время акции Группы ЛСР исходя из прогноза EV/EBITDA на 2010 г. торгуются с дисконтом приблизительно 16% по сравнению с сопоставимыми компаниями иностранных рынков. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ локальные акции Группы ЛСР с прогнозной ценой $47 за акцию и планируем пересмотреть нашу модель оценки компании после публикации финансовых результатов за 2009 г.
МОСТОТРЕСТ Консолидация отрасли продолжаетсяКомпания намерена приобрести 75% Инжтрансстроя. Вчера Федеральная антимонопольная служба (ФАС) одобрила покупку Мостотрестом 75% уставного капитала крупной российской компании, специализирующейся на строительстве объектов транспортной инфраструктуры – ООО «Корпорация Инжтрансстрой». В 2008 г. выручка
компании составила 22.3 млрд руб. По неподтвержденным данным, портфель проектов Корпорации Инжтрансстрой на 2009 г. превышал 60 млрд руб. Как и Мостотрест, Инжтрансстрой реализует федеральные проекты инфраструктурного строительства. Обе компании участвуют в проекте строительства транспортной развязки на трассе Джугба – Сочи, где Инжтрансстрой выступает генеральным подрядчиком.
Стоимость 75-процентного пакета акций оценивается в диапазоне $530–650 млн. Несмотря на то, что ООО «Корпорация Инжтрансстрой» является непубличной компанией, мы предприняли попытку оценить ее стоимость по данным финансовой отчетности компании за 2008 г., опубликованной в СПАРКе. Для оценки вероятной рыночной стоимости компании мы использовали рыночные мультипликаторы Мостотреста. По этим расчетам, справедливая стоимость Инжтрансстроя может составить
$790 млн. В результате стоимость 75% пакета акций оценивается в диапазоне $530–650 млн.
Мостотрест консолидирует инфраструктурных строителей. В последнее время Мостотрест активизировал свою деятельность в консолидации строительной отрасли. В марте текущего года компания приобрела контрольный пакет акций ведущего инфраструктурного строителя Западной Сибири – ОАО «Мостострой-11». Следующая цель
компании – Корпорация Инжтрансстрой – владеет рядом перспективных проектов, среди которых можно отметить реконструкцию аэропортов в Сочи и Владивостоке. Кроме того, компания принимает участие в реконструкции аэропорта «Шереметьево». Инжтрансстрой также занимается строительством портов в Усть-Луге и Козьмино, куда будет транспортироваться нефть по ВСТО, и участвует в строительстве горнолыжного курорта «Роза Хутор» в Сочи.
Возможно проведение SPO. Строительная отрасль еще не оправилась от кризиса, и мы полагаем, что Мостотрест намерен воспользоваться ситуацией с целью консолидировать активы. Учитывая чистый долг Мостотреста, который по итогам 9М09 составил $71 млн, и чистую прибыль в размере $109 млн, мы не исключаем, что для покупки Корпорации Инжтрансстрой Мостотрест дополнительно будет привлекать внешнее финансирование. Среди наиболее вероятных вариантов, мы выделяем проведение дополнительного размещения акций (SPO).
ОТ ВЫМПЕЛКОМА К ВЫМПЕЛКОМУ ЛТДСегодня Вымпелком анонсировал, что оферту в США приняли владельцы 26.7% капитала компании. Фактически подобные результаты означают, что предложение об объединении было одобрено. Таким образом, на Нью-йоркской фондовой бирже c 22 апреля под тикером VIP будет торговаться уже объединенный оператор.
Большинство одобрило оферту. По итогам оферты в США, которая завершилась 15 апреля, её приняли владельцы 26.7% капитала компании (или 308 млн АДР). Ключевые бенефициары компаний – Альфа Групп и Telenor – примут оферты в рамках российского предложения, срок которого истечет 20 апреля. Таким образом, в конечном итоге держатели 97.3% капитала компаний одобрят объединение Вымпелкома и Киевстара. С 22 апреля под тикером VIP в США начнет торговаться объединенный оператор. В то же время, начиная с 19 апреля «прежний» (Вымпелком без учета Киевстара) оператор будет торговаться под тикером OVIP. Отметим,
что акционерам, не одобрившим оферту (после завершения американского и российского предложений), компания должна будет сделать предложение о выкупе акций по цене, определенной независимым российским оценщиком.
Farimex отозвал иск. Миноритарный акционер Вымпелкома Farimex ходатайствовал об отказе от исков в полном объеме к Telenor. Напомним, что в феврале 2009 г. Восьмой арбитражный апелляционный суд г. Омска постановил взыскать с Telenor в пользу Вымпелкома $1.728 млрд по иску компании Farimex. Данная сумма, по мнению истца, должна была стать компенсацией убытков Вымпелкома, которые он получил в связи с затягиванием сделки по приобретению мобильного оператора ЗАО «Украинские радиосистемы». Впоследствии норвежский оператор подавал ходатайство о приостановлении исполнения решения о взыскании и кассационную жалобу, но как в арбитражном, так апелляционном судах г. Москвы они были отклонены.
Вымпелком Лтд – вперед к новым горизонтам. Мы полагаем, что инвестиции в акции объединенного оператора станут прекрасной инвестиционной идеей среди российских телекоммуникационных компаний. С одной стороны, это возможности для экспансии на развивающихся рынках, учитывая цели Altimo. С другой, – прекращение конфликта между Альфа Групп и Telenor также только благоприятным образом скажется на инвестиционной привлекательности объединенной компании. Добавим, что по
текущему мультипликатору EV/EBITDA’10 Вымпелком Лтд торгуется с дисконтом к МТС (4.54 и 5.1 соответственно). Исходя из нашей фундаментальной оценки, справедливая стоимость акции объединенной компании на конец 2010 г. составляет $29.1 и предполагает потенциал роста 72%.
|
|
|
| РОССИЙСКИЕ НЕФТЯНЫЕ КОМПАНИИИнвестиционная привлекательность меркнет на фоне высоких налоговРезультаты нефтяных компаний по разведке и добыче. Недавно ряд российских и зарубежных нефтегазовых компаний обнародовал финансовую отчетность за 2009 г., представив подробную информацию о результатах деятельности по разведке и добыче нефти и газа в соответствии с FASB ASC №932 (ранее SFAS №69). Мы использовали данную информацию для анализа и сравнения удельных денежных потоков компаний. Несмотря на то что данный анализ не лишен недостатков (например, из-за несоответствий в подходе к отчетности или по причине того, что в нем не учитывается различная структура продаж компаний), он позволяет сформировать общее представление о результатах российских нефтегазовых компаний в сравнении с их западными конкурентами. В целях повышения надежности анализа мы используем в нашей сравнительной оценке усредненные (средние за пять лет) денежные потоки, взвешенные на добычу углеводородов.
Налоговые изменения – главный фактор роста российских компаний. Наш анализ показывает, что российские нефтяные компании превосходят свои зарубежные аналоги благодаря более низким операционным расходами, затратам на разведку и капвложениям. Кроме того, они демонстрируют рост добычи нефти и в меньшей степени, чем их зарубежные конкуренты, полагаются на добычу газа. Благодаря последнему фактору российские производители подвержены меньшему риску, учитывая менее выгодную экономику газового бизнеса. С точки зрения оценки российские нефтяные компании сохраняют свою инвестиционную привлекательность: их акции торгуются со значительным дисконтом к аналогам развивающихся рынков по финансовым мультипликаторам и коэффициентам на основе активов. Вместе с тем тяжелое налоговое бремя нивелирует преимущества российских производителей: согласно данным SFAS №69, они уступают зарубежным аналогам по чистым денежным потокам.
Правительство уже выборочно предоставило ряд налоговых льгот по добыче и в ближайшие годы должно определиться с фундаментальными изменениями в
налогообложении нефтегазовой отрасли, возможно, сделав переход от налогообложения на основе выручки к налогообложению на основе прибыли. В настоящее же время мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на компании, деятельность которых в большей степени подпадает под действие налоговых льгот, – это Роснефть и TНK-BP Холдинг.
Преимущество низких операционных затрат. Согласно данным SFAS №69, российские нефтяные компании, как и прежде, показывают более низкие операционные затраты в добыче. В среднем их операционные затраты составляли около $4/барр. н.э. в 2005–2009 гг. против $7/барр. н.э. у крупных международных игроков и $12/барр. н.э. у компаний развивающихся рынков. До глобального кризиса операционные затраты российских компаний росли быстрыми темпами, увеличившись приблизительно с $3/барр. н.э. в 2005 г. до $5/барр. н.э. в 2008 г. Тем не менее их темпы роста соответствовали темпам роста затрат нефтяных компаний развивающихся рынков: CAGR в 2005–2008 гг. составил 20% против 18% у аналогов развивающихся рынков. В 2009 г. на фоне глобального кризиса операционные затраты российских нефтяных компаний снизились, в среднем, до $3.6/барр. н.э. из-за ослабления рубля. Российским компаниям также присущи меньшие риски, связанные с разведкой. Так, по нашим оценкам, их
затраты на разведку в среднем составляли $0.3/барр. н.э. в 2005–2009 гг. по сравнению с $1.3/барр. н.э. у крупных международных игроков и $2.1/барр. н.э. у компаний развивающихся рынков.
Роснефть с низкими операционными затратами занимает хорошее место в рейтинге. Лукойл и Роснефть возглавляют наш глобальный рейтинг, демонстрируя самые низкие удельные операционные затраты в добыче: в среднем $3.3/барр. н.э. в 2005–2009 гг. Лидерство Роснефти может объясняться лучшим качеством добывающих
активов и высокими темпами роста добычи нефти. Согласно данным SFAS №69 в 2009 г., операционные затраты Роснефти в добыче снизились до $3.1/барр. н.э. по сравнению с $3.4/барр. н.э. у Лукойла. Кроме того, у Роснефти одни из самых низких расходов на разведку запасов нефти и газа – в среднем $0.3/барр. н.э. в 2005–2009 гг. Среди российских нефтяных компаний TНK-BP Холдинг располагается ближе к середине в рейтинге по операционным затратам ($5.6/барр. н.э.) и показывает наименьшие затраты на разведку ($0.2/барр. н.э.).
Российские нефтяные компании демонстрируют скромный уровень капзатрат. Согласно данным SFAS №69, российские нефтяные компании, как и раньше, демонстрируют гораздо меньшие удельные капвложения в добыче по сравнению с сопоставимыми зарубежными компаниями. Так, российские нефтяные компании в среднем инвестировали около $6/барр. н.э. в 2005–2009 гг., крупные международные игроки – $13/барр. н.э. и нефтяные компании развивающихся рынков – $17/барр. н.э.
Однако есть риск того, что в будущем рост капвложений российских нефтяных компаний ускорится: в 2005–2009 г. их капзатраты росли с CAGR в 34% против 20–25% у зарубежных аналогов. Среди российских производителей Роснефть и TНK-BP Холдинг в настоящее время занимают средние строчки рейтинга с довольно скромными удельными капзатратами в добыче, составляющими в среднем $5.9 и $5.4/барр. н.э. соответственно в 2005–2009 гг.
Цена замещения запасов в России по-прежнему невелика. Затраты на органическое замещение запасов в России (т.е. затраты на разведку и разработку, которые мы рассчитываем путем деления затрат на геологоразведочные работы и разведку на изменение в чистых запасах в результате их переоценки, увеличения нефтеотдачи, а также увеличения и открытия новых запасов) у российских нефтяных компаний остаются намного ниже уровня их международных аналогов в течение последних пяти
лет. Согласно данным SFAS №69, средние затраты на органическое замещение запасов российских нефтяных компаний составили приблизительно $8/барр. н.э. в 2005–2009 гг. против $17/барр. н.э. у крупных международных игроков и $15/барр. н.э. у аналогов развивающихся рынков.
Тенденция роста добычи нефти. Предварительные операционные результаты за 1К10 российских нефтегазовых компаний показывают, что преобладающее большинство производителей удержало добычу нефти вположительной территории в первом квартале года. Рост среднесуточной добычи нефти в годовом сопоставлении варьируется от 1.3% у производителя со зрелыми месторождениями Татнефти до 18.8% у Башнефти, рост которой обусловлен усовершенствованным управлением
новыми владельцами. Среднесуточная добыча нефти Роснефти в 1К10 выросла на внушительные 10% год к году благодаря добыче на Ванкорском месторождении в Восточной Сибири. TНK-BP Холдинг с новыми центрами добычи – Уват (Западная Сибирь) и Верхняя Чона (Восточная Сибирь) – показал 5-процентный рост добычи нефти год к году. Наконец, Газпром нефть продемонстрировала увеличение добычи на 1.6% благодарю Приобскому месторождению. Исключениями стали Сургутнефтегаз, показавший снижение среднесуточной добычи нефти, и Лукойл, зафиксировавший стагнацию добычи нефти.
Меньший фокус на добычу газа. Российские нефтяные компании в меньшей степени полагаются на газовый бизнес, экономика которого, скорее всего, будет менее привлекательной в будущем в связи с тем, что спотовые цены на природный газ теряют свою зависимость от цен на нефть. На природный газ приходится в среднем приблизительно 50% доказанных запасов углеводородов крупных международных игроков и 40% доказанных запасов нефтяных компаний развивающихся рынков
(исключением является Petrobras, доля газа в запасах которого составляет приблизительно 16%) против 10% у российских нефтяных компаний. Среди российских нефтяных компаний наибольший фокус на газовый сегмент у Лукойла (доля газа в запасах оценивается в 25%), в то время как у остальных производителей газовый бизнес представлен не так сильно (доля газа в запасах ниже 15%). Мы не располагаем подробной информацией о запасах газа Сургутнефтегаза, но полагаем, что их объем
весьма значителен, принимая во внимание относительно высокую долю газа в добыче углеводородов компании. Схожая ситуация наблюдается и в добыче: на природный газ приходится порядка 60% объема добычи углеводородов зарубежных нефтяных компаний против менее 20% у российских.
Привлекательная оценка на основе активов. По размеру запасов и объему добычи российские нефтяные компании сопоставимы с крупными международными игроками, такими как ExxonMobile, BP, PetroChina, Shell, Petrobas, Chevron и другими. Тем не менее российские нефтяные компании торгуются с дисконтом, достигающим 90%, к зарубежным аналогам по коэффициентам, рассчитанным на основе активов. По коэффициенту EV/Доказанные запасы российские нефтяные компании в настоящее время торгуются, в среднем, на уровне $5/барр. н.э. против соответствующего мультипликатора в $13/барр. н.э. для крупных международных игроков и $36/барр. н.э. для аналогов развивающихся рынков. Значительный дисконт также можно наблюдать в оценке российских нефтяных компаний по коэффициенту EV/Добыча: он составляет $91/барр. н.э. для российских нефтяных компаний против $220/барр. н.э. для крупных международных игроков и $409/барр. н.э. для аналогов развивающихся
рынков.
Дисконт к аналогам развивающихся рынков по финансовым мультипликаторам. Российские нефтяные компании также торгуются с дисконтом по сравнению с аналогами развивающихся рынков по финансовым мультипликаторам. Так, мультипликатор 2010П EV/EBITDA российских нефтяных компаний в среднем составляет 4.7, что предполагает приблизительно 30-процентный дисконт к соответствующему показателю аналогов развивающихся рынков (6.6) (см. график 12). По коэффициенту
2010П Р/Е дисконт превышает 40% – мультипликатор российских нефтяных компаний в среднем составляет 7.4 против 13.6 для аналогов развивающихся рынков. При сравнении с крупными международными игроками акции российских нефтяных компаний котируются с премией, достигающей 7%-20%, по EV/EBITDA на 2010-2012П и с дисконтом, составляющим порядка 15–28%, по коэффициенту Р/Е на 20102-2012П.
Инвестиционная привлекательность меркнет на фоне высоких налогов. Вышеупомянутые преимущества российских нефтяных компаний нивелируются высокими налогами. Налоги, кроме налога на прибыль, (НДПИ и экспортная пошлина на нефть) оказывают значительное влияние на денежные потоки в добыче российских нефтяных компаний, сводя на нет преимущества от низких затрат на производство. По данным SFAS №69, мы оцениваем чистый денежный поток от добывающего бизнеса российских нефтяных компаний в среднем в $6.7/барр. н.э. в 2005–2009 гг. Для сравнения – у аналогов развивающихся рынков данный показатель равняется $7.7/барр. н.э., у крупных международных игроков – $10.6/барр. н.э. Тем не менее Роснефть занимает первое место в рейтинге среди российских нефтяных компаний (ее удельный
денежный поток от добывающего бизнеса в среднем составляет $8.7/барр. н.э. в 2005–2009 гг.) и вполне способна конкурировать с аналогами развитых и развивающихся рынков.
Изменения в налогообложении – основной фактор роста российских нефтяных бумаг. В последние годы правительство предприняло ряд «точечных» мер по изменению налогового режима в добыче:
снижение ставки НДПИ;
введение налоговых каникул по НДПИ для некоторых регионов;
ликвидация временного лага между периодом мониторинга цены на нефть и периодом, за который уплачивается экспортная пошлина;
введение нулевой экспортной пошлины на нефть для восточносибирских месторождений.
Правительство РФ сформировало рабочую группу, включающую специалистов отрасли и экспертов-консультантов, для разработки моделей и формулирования рекомендаций по изменениям налогообложения в нефтегазовом секторе. В 2010 г. мы ожидаем новостей по этому вопросу.
В фокусе – компании, деятельность которых в большей степени подпадает под действие налоговых льгот – Роснефть и ТНК-ВР Холдинг. Хотя существует большая неопределенность в отношении предстоящих изменений в налогообложении и их влияния на отдельных игроков, мы полагаем, что нефтяные компании с присутствием в новых регионах, которые в ближайшую декаду станут локомотивами роста добычи нефти в России (Восточная Сибирь, Ямал, Дальний Восток), по-прежнему будут получать поддержку со стороны государства. В этой связи наиболее привлекательными нам представляются Роснефть и ТНК-BP Холдинг. Ванкорское месторождение Роснефти в Восточной Сибири освобождено от уплаты НДПИ (в течение первых 10 лет добычи или до момента достижения совокупной добычи нефти в
объеме 25 млн т) и экспортной пошлины (временной период не определен). Акции Роснефти сейчас торгуются с дисконтом 6–14% к аналогам развивающихся рынков по EV/EBITDA на 2010-2012П и с дисконтом 30–40% по соответствующему коэффициенту Р/Е. Верхнечонское месторождение TНK-ВР Холдинга в Восточной Сибири, на которое также распространяются налоговые каникулы, будет вносить всё больший вклад в добычу компании. Кроме того, TНK-BP Холдинг рассматривает возможность освоения новых месторождений на Ямале (Сузунского, Русского и Тагульского), которые могут быть введены вэксплуатацию в среднесрочной перспективе и получить значительные налоговые льготы. В настоящее время акции TНK-BP Холдинга котируются с дисконтом примерно 40% к аналогам развивающихся рынков по EV/EBITDA на
2010-2012П и с дисконтом 50–55% по P/Е за тот же период.
|
|
|
| Магнит Итоги за 2009 г. по МСФО – лучше ожиданий
EBITDA достигла рекордных 10%. Сегодня утром Магнит опубликовал финансовые показатели за 2009 г. по МСФО, которые оказались лучше наших ожиданий и консенсуса рынка. Сезонно успешный 4К09 оказался еще сильнее, чем прогнозировалось. Выручка компании в 4К09 составила $1 598 млн, EBITDA – $160 млн, чистая прибыль – $95 млн, что предполагает рекордно высокую рентабельность EBITDA и чистой прибыли на уровне 10% и 6% соответственно. При этом валовая маржа в 4К09 достигла 24%. Таким образом, по итогам года Магнит продемонстрировал значительное улучшение прибыльности: рентабельность EBITDA достигла 9.5%, чистой прибыли – 5.1%, что позволяет ритейлеру обогнать своих конкурентов.
Увеличение стоимости впереди – агрессивный рост и высокая эффективность. Участники рынка будут внимательно следить за комментариями менеджмента Магнита во время сегодняшней телефонной конференции. Магнит может поделиться прогнозами деятельности компании в 2010 г., который станет рекордным по размеру капзатрат и открытиям новых магазинов – около $1 млрд будет потрачено на открытие 520 новых торговых точек. Таким образом, Магнит по-прежнему придерживается стратегии агрессивного роста, уделяя должное внимание эффективности.
Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. В настоящее время акции Магнита исходя из прогноза EV/EBITDA на 2010 г. торгуются с дисконтом приблизительно 20% (10% в случае ГДР) по сравнению с сопоставимыми компаниями развивающихся рынков. Однако дисконт не отражает ожидаемый в среднесрочной перспективе рост финансовых показателей Магнита (по прогнозам, среднегодовой рост прибыли на акцию в 2010–2015 гг. составляет около 30%).
Банк "Возрождение" Прогноз финансовых результатов за 2009 г. по МСФО
В среду, 31 марта, банк «Возрождение» представит финансовые
результаты за 2009 г. по МСФО. Мы ожидаем, что чистая прибыль банка
в 4К09 составит 214 млн руб., а за весь год – 1.06 млрд руб. Сокращение
объема кредитного портфеля и снижение процентной маржи по-прежнему
оказывают давление на финансовые показатели банка, и мы ожидаем
получить более подробную информацию о последних прогнозах от
менеджмента банка «Возрождение».
Стабильные маржи благодаря дешевому финансированию. В 4К09
дешевое финансирование обеспечило поддержку чистому процентному
доходу банка, который незначительно увеличился. За 2009 г. чистый
процентный доход достиг 5.89 млрд руб., а чистая процентная маржа, по
нашей оценке, снизилась до 6.1%.
Чистая прибыль – достигли цели. По нашим оценкам, чистая
прибыль в 4К09 составила 214 млн руб. и 1.06 млрд руб. за весь 2009 г.
Ранее банк прогнозировал чистую прибыль на уровне 1 млрд руб. за
2009 г. Рост резервов на покрытие возможных убыток по ссудам
продолжился в 4К09 и составил 11% от суммарного кредитного портфеля
банка.
Высокая конкуренция сдерживает рост. Ужесточение конкуренции в
сегменте кредитования малого и среднего бизнеса – важном для
деятельности банка – будет оказывать давление на процентные ставки и
сдерживать рост. Последние прогнозы менеджмента банка (чистая
прибыль на уровне 500 млн руб. в 2010 г.) выглядят менее
оптимистичными по сравнению с предыдущими, что и свидетельствует об
ожиданиях низких финансовых показателей. Принимая во внимание
стабилизацию качества кредитного портфеля, мы можем увидеть
значительное снижение процентной маржи, что негативно скажется на
доходе. Суммарный кредитный портфель в 2009 г. сократился, по нашей
оценке, на 7.5%, и мы не ожидаем значительного роста объемов
кредитования в 2010 г.
Итоги телефонной конференции прольют свет на перспективы.
В среду, 31 марта, менеджмент банка «Возрождение» проведет
телефонную конференцию с аналитиками и инвесторами, по итогам
которой мы ожидаем получить подробную информацию о прогнозах на
2010 г. и качестве кредитного портфеля.
ФЕДЕРАЛЬНАЯ СЕТЕВАЯ КОМПАНИЯ «Новые правила – новая стоимость»
Мы начинаем инвестиционный анализ Федеральной сетевой компании
(ФСК) и устанавливаем рекомендацию ПОКУПАТЬ ее акции. Наш целевой
уровень цены – $0.0151 за акцию – предполагает 23-процентный потенциал
роста котировок. В целом мы позитивно оцениваем перспективы компании
и полагаем, что монополия на магистральные сети, новые правила
регулирования и поддержка государства гарантируют устойчивое
функционирование и развитие ФСК в среднесрочной перспективе.
ФСК – естественная монополия на передачу электроэнергии
по магистральным сетям, контроль над которой остается за государством, что
позволяет компании извлекать ощутимые выгоды даже в условиях кризисных
явлений в экономике.
Рост тарифов и увеличение выручки вследствие перехода на новую
систему RAB-регулирования позволит ФСК значительно упрочить свои
финансовые показатели в среднесрочной перспективе даже на фоне реализации
амбициозной инвестиционной программы.
Переход на RAB-регулирование объективно будет способствовать
улучшению финансовых показателей компании, что вкупе с недооценкой по
отношению к компаниям-аналогам развитых стран может привести к переоценке
ее перспектив инвесторами, особенно на фоне возможных корпоративных
событий. Согласно постановлению Федеральной службы по тарифам (ФСТ),
первоначальная база инвестированного капитала ФСК (iRAB) на 2010 г.
утверждена на уровне 647.9 млрд руб., что значительно превышает балансовую
стоимость основных средств компании и её текущую капитализацию.
В настоящее время акции ФСК торгуются с дисконтом 30%
по коэффициенту EV/RAB, в то время как магистральные сетевые компании-
аналоги развитых рынков котируются на уровне либо даже с премией по данному
параметру. Ввиду недооценки ФСК по сравнению с мировыми аналогами как по
финансовым мультипликаторам, так и по коэффициенту EV/RAB ее акции
выглядят привлекательно с фундаментальной точки зрения. В то же время
наличие значительного дисконта, на наш взгляд, может быть связано с
отсутствием утвержденной дивидендной политики, особенностями статуса
госмонополии, большим износом основных фондов и может сохраниться на
протяжении длительного периода времени.
Финансовая стабильность. Значительное количество денежных средств и
финансовых вложений на балансе вкупе с поступлениями от допэмиссии и
привлечением кредитных средств по минимальным ставкам гарантируют ФСК
значительную свободу действий и выступают своеобразной страховкой в случае
сохранения неблагоприятной конъюнктуры на финансовых рынках и в экономике.
Ликвидность акций и господдержка. ФСК – одна из немногих российских
энергетических компаний, обладающая приемлемой ликвидностью и входящая в
структуру индекса MSCI. Системная значимость компании для реализации
масштабных государственных программ и нацпроектов гарантирует ей
лоббирование интересов и получение госпомощи в виде средств из госбюджета и
получения дешевых кредитов от госбанков на их реализацию.
Рекомендация ПОКУПАТЬ, прогнозная цена – $0.0151/акция. Наша ДДП-
модель ФСК, базирующаяся на утвержденных параметрах RAB-регулирования,
одобренного ФСТ на 2010 г., предполагает рекомендацию ПОКУПАТЬ и целевой
уровень цены $0.0151 за акцию. Мы полагаем, что текущие котировки ФСК не в
полной мере отражают сильные среднесрочные перспективы компании несмотря
на их значительный рост в конце 2009 г.
Связьинвест СТРАСТИ НАКАЛЯЮТСЯ
Сегодня газета «Коммерсант» опубликовала коэффициенты
конвертации в рамках реорганизации Связьинвеста. Государственный
холдинг опроверг содержащуюся информацию. Согласно данным
компании коэффициенты конвертации будут рассматриваться советом
директоров Связьинвеста лишь во второй половине апреля.
Объединенная компания выглядит дорогой Исходя из
коэффициентов конвертации опубликованных в «Коммерсанте» и нашего
прогноза финансовых показателей объединенного «Ростелекома» текущий
мультипликатор компании EV/EBITDA’10 оценивается в 5.2 против 5.0 у
Вымпелкома (VIP) и 3.9 у МТС (MTSS RU).
У инвесторов сохраняются шансы заработать Исходя из нашей
оценки справедливой стоимости объединенная компания должна
торговаться с мультипликатором EV/EBITDA’10~4.2. Мы рассчитали
справедливые цены для каждой МРК исходя из опубликованных
«Коммерсантом» коэффициентов и нашей оценке приведенной стоимости
дивидендов за 2009 год.
Оценка для целей выкупа может отличаться в меньшую сторону
Как неоднократно заявлялось топ-менеджментом Связьинвеста, оценка
для целей выкупа может отличаться в меньшую сторону от цен,
рассчитанных через коэффициенты конвертации. В рамках существующего
законодательства на выкуп может быть потрачено не более 10% от
стоимости чистых активов (СЧА) общества по РСБУ. Исходя из
опубликованным «Коммерсантом» оценок по нашим расчетом у
миноритариев может быть выкуплено от 3.5% до 8.8% выпущенных акций.
ХОЛДИНГ МРСК Дивиденды возможны
Чистая прибыль Холдинга МРСК по РСБУ в 4К09 составила
57.2 млрд руб. против убытка в 4К08 в размере 153.5 млрд руб.
Получение прибыли в 4К09, так же как и убытка годом ранее, связано с
повлиявшей на финансовые показатели переоценкой активов,
находящихся на балансе компании. С учетом того, что за 9 месяцев
2009 г. Холдинг МРСК получил 1.483 млрд руб. чистой прибыли, за весь
2009 г. чистая прибыль компании составила 58.7 млрд руб.
Поскольку Холдинг МРСК был создан в середине 2008 г.,
провести сравнение показателей за 2008 и 2009 гг. невозможно.
Однако по итогам 2008 г. компания получила убыток в 154.5 млрд руб. из-
за переоценки активов.
Таким образом, согласно уставу Холдинга МРСК, дивиденды на
привилегированную акцию должны составлять порядка 0.544 руб.
(дивидендная доходность – 18.5%). Текущая цена привилегированных
бумаг на ММВБ равняется 2.938 руб. В 2009 г. реестр акционеров был
закрыт 12 мая. Учитывая тот факт, что чистая прибыль носит
«бумажный» характер, вероятность выплаты дивидендов в таком объеме
низка. Не принимая во внимание влияние фактора переоценки,
дивиденды компании, по нашим расчетам, ориентировочно могут
составить 0.01834 руб. (дивидендная доходность – 0.6%).
МТС (MBT): Нейтральные результаты за 4К09 по US GAAP
Результаты МТС по итогам 2009 г. в целом совпали с прогнозами.
Неожиданностью стал чистый убыток по итогам 4К09, что связано
как с разовым списанием от переоценки инвестиций в Связьинвест
дочерней структуры МТС «Комстар-ОТС», так и со списаниями
самой МТС, связанными со сделкой по приобретению
альтернативного оператора.
Рентабельность OIBDA составила 43.9%. Выручка МТС по итогам
4К09 увеличилась на 19.9% в квартальном выражении – до $2.72 млрд. На
фоне этого показатель OIBDA вырос на 12.2% за тот же период и составил
$1.19 млрд. Рентабельность OIBDA МТС снизилась на 3.0 п.п. до 43.9%.
Подобная динамика отчасти объясняется, с одной стороны,
традиционными сезонными факторами, а c другой – очевидно, что
консолидация Комстара-ОТС также сказалась на показателях
рентабельности сотового оператора. По итогам 4К09 МТС
продемонстрировала чистый убыток в размере $26.1 млн. Это в целом
объясняется рядом разовых «бумажных» убытков, связанных с Комстаром-
ОТС. По итогам же года чистая прибыль оператора снизилась на 49.8% и
составила $1.0 млрд.
Инициативы компании в 2010 г. Мы полагаем, что в текущей
конъюнктуре для инвесторов будут более значимы планы по развитию
компании в 2010 г. и в перспективе, которыми, как мы ожидаем, поделится
топ-менеджмент МТС в ходе телефонной конференции. На наш взгляд,
важными моментами являются планы в сегменте фиксированного бизнеса
на локальном рынке и предстоящие инициативы на рынках СНГ. В части
локального рынка и фиксированного сегмента – это прежде всего планы и
стратегия МТС по развитию Комстара-ОТС, а также широкополосный
доступ в Интернет.
Инвестиционная привлекательность сохраняется. На наш взгляд, в
краткосрочной перспективе текущие финансовые результаты могут оказать
негативное влияние на котировки акций МТС. В то же время в соответствии
с нашими оценками, мы полагаем, что справедливая стоимость ADR МТС
на конец 2010 г. составляет $70.24, что подразумевает 28-процентный
потенциал роста, и мы рекомендуем ПОКУПАТЬ ADR компании.
ЕВРАЗ Групп Финансовые итоги за 2П09 и 2009 г. по МСФО
Результаты на уровне ожиданий. Evraz Group опубликовала
финансовые результаты за 2П09 и 2009 г. Благодаря восстановлению цен
на сталь и росту производства во 2П09 компания показала увеличение
выручки и EBITDA и снижение чистого убытка. Так, выручка за 2П09
выросла на 11% до $5 133 млн, EBITDA – на 64% до $769 млн. Чистый
убыток составил $262 млн по сравнению с чистым убытком $999 млн в
1П09. Таким образом, в 2009 г. выручка Evraz Group снизилась на 52% с
уровня 2008 г. до $9 772 млн, EBITDA – на 80% до $1 237 млн, а чистый
убыток составил $1 261 млн по сравнению с чистой прибылью $1 859 годом
ранее. Результаты Evraz Group не стали неожиданностью и совпали с
прогнозами.
Рост EBITDA во 2П09 произошел на фоне восстановления цен на
сталь. Основной причиной улучшения финансовых показателей Evraz
Group является восстановление спроса и цен на сталь. В частности, во
2П09 средняя экспортная стоимость горячекатаного рулона FOB
увеличилась на 34% до $525 за тонну по сравнению с 1П09. Кроме того,
группа показала существенное улучшение операционных показателей во
2П09, что также позитивно повлияло на финансовые результаты. Так,
выпуск проката увеличился на 15% до 7.6 млн т по сравнению с 1П09.
Отметим, что негативное влияние на EBITDA оказал рост денежных затрат
компании в силу увеличения цен на металлический лом: денежные затраты
на производство 1 тонны слябов во 2П09 по сравнению с 1П09 выросли на
20% до $268.
Ситуация с долгом постепенно улучшается, но опасения остаются.
Согласно отчетности, общий долг Evraz Group на конец прошлого года
составил около $8 600 млн, снизившись на 6% с уровня 1П09.
Краткосрочная задолженность уменьшилась на 49% и составила
$1 992 млн. Денежные средства и эквиваленты составили $675 млн. Таким
образом, чистый долг группы по состоянию на конец 2009 г. оказался на
уровне $7 248 млн, что на 7% ниже, чем на конец 1П09. Мы позитивно
оцениваем уменьшение краткосрочного долга Evraz Group. Вместе с тем
долговая нагрузка по-прежнему вызывает у нас опасения. Отношение
чистого долга к EBITDA на конец 2009 г. составило 5.9. Этот показатель у
компании остается одним из самых высоких в отрасли. Например, у
Северстали на конец года он составил 5.1, у ММК (на конец 9М09) – 1.5, у
НЛМК (на конец 9М09) – 1.0.
Мы отзываем нашу рекомендацию на пересмотр. Мы по-прежнему
считаем, что инвестиции в Evraz Group сопряжены с риском в связи с
высокой долговой нагрузкой компании. Мы ставим нашу рекомендацию по
GDR компании на пересмотр.
|
|
|
| Макроэкономика и ситуация в банковской отраслиМакроэкономические параметры улучшаютсяХорошие перспективы российского банковского сектора обусловлены в первую очередь ожидаемым улучшением основных макроэкономических параметров.
█ Рост ВВП в 2010 году составит не менее чем 5% благодаря приблизительно 5%;му увеличению потребления и инвестиций в основные фонды.
█ Ожидается увеличение промышленного производства. Восходящая тенденция наметилась еще в 2П09, и в декабре 2009 года объем промпроизводства превысил уровень годичной давности на 2,7%. В 2010 году рост этого показателя, по нашим прогнозам, составит по меньшей мере 5%. Увеличивается и внутренний спрос: в декабре 2009 года инвестиционная активность и оборот розничной торговли были намного более высокими, чем месяцем ранее.
█ Инфляция продолжит замедляться: по итогам 2010 года она, как мы полагаем, составит 6–7%. Благодаря устойчивой дезинфляции цикл смягчения кредитно;денежной политики в России еще не завершен, что придает отечественному фондовому рынку особую привлекательность. В ближайшие месяцы мы ожидаем уменьшения ставки рефинансирования ЦБ, составляющей сейчас 8,5%, еще на 100–150 б. п., что приведет к дальнейшему снижению стоимости заимствований. В СМИ, правда, уже обсуждаются перспективы ужесточении кредитно;денежной политики, однако, на наш взгляд, в 2010 году в нем едва ли возникнет необходимость, особенно если правительство в соответствии со своими намерениями не станет увеличивать бюджетные расходы.
█ Растет спрос на рубли. За ноябрь 2009 года денежная масса увеличилась на 2,5% и превысила уровень годичной давности на 7,5% вследствие усиления спроса на российскую валюту и уверенности участников рынка в том, что макроэкономическая стабилизация – явление долговременное. По нашим прогнозам, в 2010 году M2 вырастет на 15–20%.
█ Дефицит бюджета по итогам 2009 года оказался меньшим, чем ожидало правительство, – 2,3 трлн. руб. ($107 млрд.). В Резервном фонде и Фонде национального благосостояния в конец года находилось в общей сложности $152 млрд. Если оправдаются наши ожидания, согласно которым средняя цена нефти в 2010 году будет равна $70 за баррель, а ВВП вырастет на 5%, то дефицит бюджета не превысит 1,2 трлн. руб. ($41 млрд.) и его можно будет полностью покрыть за счет средств Резервного фонда.
█ По нашему мнению, в 2010 году обменный курс рубля будет, по сути, свободно плавающим (ЦБ начнет его активно корректировать, только если нефть подорожает слишком сильно). Ввиду явного стремления ЦБ свести к минимуму валютные интервенции и либерализовать обменный курс, мы ожидаем сохранения высокой волатильности последнего. На конец 2010 года его значение, по нашим прогнозам, будет составлять 29,00 руб. за доллар.
|
|
|
| Сбербанк и ВТБ На разных этапах пути к успехуС тех пор как в феврале прошлого года мы рекомендовали ПОКУПАТЬ акции Сбербанка, они подорожали более чем в пять раз. Разрыв между нашим и консенсусным прогнозом прибыли банка, составлявший еще в декабре прошлого года 40%, сократился почти до нуля. В 2009 году, несмотря на все трудности, руководство добилось больших успехов в увеличении операционной прибыли, поддержании высокого уровня маржи и контроле над расходами. Хотя по мультипликаторам Сбербанк сравнялся с аналогами из стран БРИК, его акции остаются привлекательными: банк больше всего выиграет от восстановления российской экономики. Снизив оценку стоимости капитала до 12,5% и увеличив после публикации результатов за 4К09 по РСФО прогноз прибыли на акцию в 2010–2012 годах на 5–6%, мы повысили целевую цену акций Сбербанка до $4,00. Приход в ВТБ нового финансового директора позволяет надеяться на улучшение результатов, как произошло в Сбербанке, где два года назад тоже сменилось руководство, однако положение ВТБ сложнее: во-первых, шесть последних кварталов завершено с убытком, во-вторых, по нашим оценкам, рентабельность капитала (ROAE) в 2010– 2011 годах будет составлять не более 14%. Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ ГДР ВТБ и повышаем их целевую цену до $5,78 стоимость капитала снижена до 12,75%, а прогноз прибыли на 2011– 2012 годы увеличен на 7–9%.
Новый год – новые задачи. 2009 год изнурил банки, 2010 начинается для них в более благоприятных макроэкономических условиях. Рост ВВП более чем на 5%, увеличение денежной массы на 20%, замедление инфляции и снижение стоимости заимствований в текущем году создают предпосылки для перехода от авральных мер по сдерживанию роста просроченной задолженности к рациональному управлению реструктуризацией ссуд и увеличению объемов кредитования (мы прогнозируем, что в целом по сектору рост последних составит 15–20%). Однако теперь выбор банковских акций требует от инвестора большей тщательности: их мультипликаторы уже довольно высоки, а фундаментальной привлекательностью банки наделены далеко не в равной мере.
Сбербанк продолжает показывать хорошие результаты… Отчетность Сбербанка за 4К09 по РСФО свидетельствует о дальнейшем улучшении ключевых показателей: операционный доход до создания резервов превысил уровень годичной давности на 30%, чистый процентный доход – на 36%, расходы снизились на 3%, а маржа даже несколько увеличилась по сравнению с результатом предыдущего квартала. Хотя в 2010 году чистая процентная маржа, согласно нашей модели, сократится на 90 б. п., а расходы увеличатся на 17%, рентабельность капитала с 2П10 сможет превышать 20% даже без расформирования резервов в сколько;нибудь значительном объеме. Что касается рисков, то мы принимаем к сведению предупреждение председателя правления Сбербанка Германа Грефа об опасности, связанной с низким качеством активов, но не считаем необходимым менять прогноз резервов на конец 2010 года: он составляет 12,3%, что вполне соответствует оценке самого Сбербанка (12–14% на пике, который будет пройден в 1П10).
…а ВТБ пора начинать их показывать. Мы первыми заговорили о тех преимуществах, которые может получить ВТБ благодаря приходу нового финансового директора, однако возможность быстрого улучшения финансовых показателей банка оцениваем осторожно. Тревогу вызывают вероятность дальнейшего роста расходов на создание резервов, разница в $1,3 млрд. между начисленным и взысканным процентным доходом, а также ограниченность возможностей по увеличению маржи. Эти беспокойства пересиливают наше удовлетворение ростом дохода инвестиционно;банковского подразделения. ВТБ прогнозирует, что его чистая прибыль в 2010 году составит 50 млрд. руб., но наши подсчеты показывают, что банк не сможет заработать намного больше половины этой суммы, если только расходы на создание резервов окажутся гораздо ниже наших ожиданий. Мы полагаем, что в 2011году рентабельность капитала ВТБ едва;едва покроет его стоимость.
Оценка не позволяет говорить о безусловной привлекательности акций. По коэффициентам “цена / капитал 2011о” (1,7) и “цена / прибыль 2011о” (8,5) Сбербанк оценен вровень с банками из стран БРИК. Однако соотношение “цена / капитал 2010о”, рассчитанное по нашей целевой цене, составляет только 2,8, что с учетом перспектив значительного роста бизнеса и увеличения прибыли банка в 2010 году мы не считаем завышенным: во-первых, до кризиса значение этого мультипликатора нередко превышало 3,0, во-вторых, реформирование банка, по сути, только началась. У ВТБ коэффициент “цена / капитал 2011о” (1,3) лишь на 5% ниже, чем у банков с развивающихся рынков, при гораздо меньшей рентабельности капитала, а “цена / прибыль 2011о” (10,4) на 23% выше, чем у Сбербанка, несмотря на большую волатильность доходов и меньшую прозрачность прибыли.
Инвестиционное резюме2010 год: новые задачиТяжелейший 2009 год позади, и макроэкономическая ситуация становится для банков более благоприятной. По нашему мнению, ВВП в 2010 году увеличится по крайней мере на 5%, инфляция замедлится до 6–7%, что приведет к дальнейшему снижению стоимости заимствований, а недавно обозначившиеся тенденции к росту денежной массы и усилению внутреннего спроса сохранятся. Мы считаем умеренными риски ускорения инфляции и преждевременного перехода к ужесточению кредитно;денежной политики, если правительство исполнит свое намерение не увеличивать в 2010 году бюджетные расходы.
Хотя проблемы, связанные с реструктуризацией ссуд и опережающим снижением ставок по кредитам в сравнении со ставками по депозитам, не следует недооценивать, многие банки видят свою основную задачу на 2010 год не столько в решении этих задач, сколько в увеличении кредитного портфеля. Учитывая низкую базу 2009 года, мы полагаем, что рост объема выданных кредитов может составить 15–20%. Расформирование резервов в крупном размере начнется не ранее 2П10, но и без их масштабного роспуска прибыль сектора в 2010 году, вероятно, увеличится, а рентабельность капитала у лучших его представителей достигнет 14–17%.
Подбор банковских акций теперь требует от инвесторов большей тщательности. Сегодня уже весь рынок оценивает перспективы Сбербанка и Банка “Возрождение” с тем оптимизмом, который мы проявляли в начале 2009 года. Бумаги этих эмитентов в прошлом году намного опередили в росте остальные банковские акции, но и последние, за редким исключением, подорожали более чем в два раза. Дисконт к аналогам с развивающихся рынков резко сократился, так что на основании одних только мультипликаторов говорить о привлекательности российских банков теперь нельзя, даже с учетом благоприятной макроэкономической обстановки. В таких условиях на передний план выходят фундаментальные показатели, а вэтом отношении банк банку рознь. Мы по;прежнему считаем наиболее перспективными Сбербанк и Банк “Возрождение”, а вместе с ними, хоть и чуть менее интересным, – Банк “Санкт-Петербург”.
Почему мы по-прежнему рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Сбербанка
В феврале 2009 года мы писали о несомненной привлекательности акций Сбербанка, доказывая, что он завершит 2009 год с прибылью и не прибегнет к докапитализации. Увеличение резервов на $14 млрд. не помешало банку оправдать эти ожидания. Залогом успеха стали 30%-й рост операционного дохода, 3%;е снижение расходов и поддержание маржи на высоком уровне: на протяжении последних двух кварталов она составляла более 8%, причем в 4К09, согласно отчетности по РСФО, даже увеличилась. Привлекательность Сбербанка признана теперь, по;видимому, всем рынком, и у нас самих нет оснований думать иначе, а привычки не соглашаться с общим мнением только потому, что оно общее, мы не имеем.
В 2010 году возобновится рост кредитования и прибыль вернется на докризисные уровни, а возможно, даже превысит их. Объем выданных кредитов, по нашим прогнозам, увеличится на 19%, чистая прибыль вырастет в семь раз и достигнет $4,8 млрд., рентабельность капитала составит 16%. Еще два;три месяца назад наш прогноз прибыли Сбербанка был на 40% выше консенсусного, теперь же разница почти исчезла: рынок пересмотрел свою оценку. Мы ожидаем, что в 2П10 рентабельность капитала превысит 20% – показатель, который банк сможет без труда сохранить в 2011–2012 годах.
В 2009 году Сбербанк успешно противостоял давлению на маржу, оказываемому снижением процентных ставок. С той же целью в январе 2010 года он значительно снизил ставки по депозитам. По нашим оценкам, в 2010 году чистая процентная маржа банка уменьшится только на 90 б. п. и останется очень солидной – 6,9%. Доходность ссудного портфеля заметно снизится, однако возобновление роста кредитования, особенно розничного (чему поможет долгожданный прорыв в сегменте кредитных карт), позволит улучшить качество дохода.
В 2009 году руководству банка удалось не допустить роста расходов, но, даже если в 2010 году они увеличатся на 17% из;за повышения зарплат и возобновления инвестиций в развитие инфраструктуры, отношение расходов к доходам, по нашим оценкам, будет составлять лишь 40% – хороший результат для банков с развивающихся рынков. Кроме того, Сбербанк находится в самом начале реструктуризации (к реализации новой стратегии менеджмент приступил лишь год назад), предусмотрено еще много мер по совершенствованию его работы, и эти ожидания должны положительно влиять на оценку банка. В последнем стратегическом обзоре, подготовленном Сбербанком, приоритетным направлением его деятельности названо предоставление классических банковских услуг физическим и юридическим лицам, что для Сбербанка с его набором конкурентных преимуществ мы считаем оптимальным стратегическим решением.
|
|
|
| Стальной магнат Владимир Лисин, который стал самым богатым жителем России по версии журнала "Финанс", участвовал в громких "алюминиевых войнах" 90-х годов, но почти не знаком россиянам.
Лисина, заядлого охотника и ценителя кубинских сигар, чаще можно встретить с ружьем в руках на фотографиях в охотничьих журналах, чем на страницах деловых газет.
Но теперь, когда журнал "Финанс" оценил его состояние в недостижимые для остальных россиян $18,8 миллиарда, Лисину вряд ли удастся избежать всеобщего внимания.
Его состояние эквивалентно половине капитала основателя Microsoft Билла Гейтса, самого богатого человека в мире, по рейтингу журнала Forbes. "Финанс" публикует свой список бизнесменов за два месяца до аналогичного рейтинга Forbes, в котором Лисин в прошлом году занимал 93 позицию с состоянием $5,2 миллиарда.
Знакомые Лисина объясняют успех миллиардера личными чертами характера, на которую намекает его "говорящая" фамилия, и которые, возможно, помогали бизнесмену никогда не расстраивать правительство и Кремль.
Лисин, которому сейчас 53 года, показал редкий пример того, как простой человек из раздробленной российской стальной индустрии стал одним из ее баронов.
Выпускник Сибирского металлургического института начинал с работы электрослесарем на Южкузбассугле в 1975 году, но успел получить два финансовых образования в Москве как раз перед началом распродажи советских активов в 90-х годах.
Бывший партнер влиятельных братьев Михаила и Льва Черных, Лисин помогал их TransWorldGroup (TWG) - трейдеру на рынке металлов со связями в политической элите - получить контроль над самыми привлекательными металлургическими активами.
БИТВЫ ЗА МЕТАЛЛ: Они касались приобретения стальных, алюминиевых и медных заводов. Это время во второй половине 90-х известно в России как период алюминиевых войн.
В конце 90-х годов между совладельцами и партнерами TWG начались ссоры, и Лисин купил пакет в одном из самых новых стальных активов в России - Новолипецком металлургическом комбинате (НЛМК), который и тогда, и сейчас сильно опережает конкурентов по рентабельности.
В начале владения комбинатом Лисину пришлось пройти еще через несколько битв с олигархами, включая никелевого магната Владимира Потанина, и купить крупную долю НЛМК у американского финансиста Джорджа Сороса, чтобы получить контроль над предприятием.
При этом, чем больше миллиардов долларов дохода приносил Лисину НЛМК, который в 2005 году провел IPO в Лондоне, тем менее публичным становился его хозяин.
В разные годы источники на рынке приписывали Лисину покупки активов за рубежом, но они выглядели сдержанно на фоне инвестиций в яхты и футбольные клубы других российских олигархов.
В 2005 году британские медиа сообщили, что Лисин потратил 6,8 миллиона фунтов ($10,5 миллиона) на шотландский замок 16-го века, чтобы инкогнито охотиться на куропаток и оленей.
Лисин женат и имеет троих детей. Он построил один из крупнейших в России спортивно-стрелковых комплексов "Лисья нора", который посещали влиятельные политики, включая премьер-министра РФ Владимира Путина. |
|
|
| Прогноз серебра на 2010-й год
Блестящий год серебра 2010
Краткий обзор: По наших оценках, серебро
находится в уникальной позиции, которая
поможет этому металлу продолжать расти
в цене в 2010-ом году. Ценность металла по
сравнению с золотом остается существенно
положительной, спрос у инвесторов пока велик
и промышленный спрос на данный продукт
будет расти, если мировая экономика продолжит
восстанавливаться. Наш основной прогноз
предполагает, что серебро может торговаться
выше $20 в следующем году.
Серебро значительно превзошло золото
по доходности на протяжении 2009-го года,
фиксируя прибыль в 53% годовых по сравнению
с 30% «желтого металла». Мы не ожидаем
существенных изменений в этой тенденции и
предполагаем, что разрыв ценности серебра
и золотоа будет увеличиваться в 2010-ом году.
Золото на данный момент стоит в 65 раз дороже,
чем серебро. На протяжении следующего года,
мы ожидаем измения этой пропорции ближе
к уровням 2006-2008 года. Другими словами,
соотношение ближе к 50-ти. Если учесть нашу
предположительную зону цен золота $1050/1250,
то это означает, что серебро вернётся до уровня
около $21/25.
Текущие данные спекулянтов составляют 43,000
контрактов на покупку по данным 11-го Декабря,
что составляет 11% меньше высоких уровней,
зафиксированных в Октябре. Таким образом,
серебро является не таким «перекупленным» по
сравнению с золотом на данный момент. Кроме
того, цены золота явно достигли исторических
максимумов в последнее время, а серебро
держится значительно ниже последнего
максимального уровня $21.34, зафиксированного
в 2008-ом году.
Серебро с условиями спот на данный момент хорошо растет по сравнению с общей возходящей тенденцией
драгоценных металлов
Экономический анализ: Промышленное
применение серебра по сравнению с золотом
является еще одним фактором, который может
помочь серебру превзойти золото в следующем
году. Последние данные показывают, что 54%
добычи серебра направляется на промышленное
производство, а всего 8% на производство монет
и металлической продукции. Таким образом,
даже если инвесторы потеряют интерес к
серебру в отношении «надежной гавани», то
потенциал роста цен не обязательно пропадёт.
Пессимистичные прогнозы темпа роста мировой
экономики в 2010-ом году составляют 3.1%
(прогноз Международного валютного фонда)
и большинство относится к развивающимся
странам, что позволяет продолжение развития
рынка серебра.
Рост среднего класса в развивающихся странах
развивает аппетит к товарам, в которых серебро
является основным составляющим, без наличия
заменителей. Металл очень распространён
в производстве электроники, в том числе в
оболочке переключателей (в телевизорах,
телефонах, бытовых приборах), платах с
печатной схемой (в телефонах, компьютерах) и
плазменных панелях (компьютерах, телевизорах).
Поэтому, никто не должен удивляться, что
технологический сектор рынка S&P 500 и рынок
серебра оба выросли на 50% в 2009-ом году (по
сравнению с 22% для всех фондовых рынков
США). Если технологический сектор рынка вновь
достигнет всего высоких уровней 2007-го года,
то рынок серебра может довольно легко достичь
уровня $20.
|
|
|
| Прогноз золота на 2010-й годЗолото может потерять блеск в 2010-ом году
Краткий обзор: Цены золота существенно
укрепились в 2009-ом году в связи с общим
ростом цен сырьевых товаров и ослаблением
Доллара США (USD), с классическим
параболическим ростом в Октябре/Ноябре и
последственным падением на 10+% в Декабре.
Учитывая продолжительную озабоченность с
государственными и корпоративными долгами
на мировом уровне, мы ожидаем, что цены
золота останутся довольно завышенными
и не будут находится ниже $850/900/oz на
больших промежутках времени. Кроме того, мы
ожидаем довольно сдавленную инфляционную
конъюктуру в 2010 году, вместе с стабильным, но
довольно слабым USD. Такая ситуация должна
существенно сдерживать рост золота до зоны
$1200/1250.
Спот цена золота возможно достигла много-месячный максимум выше уровня $1200/oz
Экономический анализ: Традиционными
стимулами цен золота являются инфляция,
ожидания инфляции и цена USD и других
валют, не обеспеченных золотом (fiat currencies). Золото часто используется как «надежная
гавань» во время экономических беспорядков,
хотя такое явление проявилось только в
первом квартале 2009-го года, а не во время
самых существенных беспорядков в 2008-ом
году. В отношение инфляции, мы считаем, что
слабое восстановление мировой экономики,
вместе с вялыми потребительскими расходами
и высоким уровнем безработицы в странах
Большой десятки (G-10) сдержат инфляционную
конъюктуру в 2010-ом году. Декабрьский отчет
ожиданий потребителей Университета штата
Мичиган предсказал рост инфляции в 2.1%
за следующие 12 месяцев и рост в 2.6% на
протяжении следующих пяти лет. Европейские и
британские прогнозы инфляции тоже предлагают
низкий рост, а в Японии недавно вообще
началась дефляция. Инфляционная конъюктура
измениться только при быстром и устойчивом
восстановлении мировой экономики.
Озабоченность с кредитами и фискальными
бюджетами явно будут самыми главными
двигателями роста цен золота, хотя мы ожидаем,
что эти факторы будут постепенно слабеть
в течение 2010 года. Во второй половине
2009-го года, спекулянты сосредоточились
на высоком уровне бюджетных дефицитов
и общей задолженности государств главных
мировых валют и начали ставить под вопросом
внутренние цен мировых валют. В последствии,
цены золота существенно выросли. Однако,
недавние события (понижение кредитных
рейтингов в Греции, ситуация с долгами Дубая
и национализация регионального австрийского
банка) совпали в резним падением цен золота.
Вместо того, чтобы поднять цены до новых
вершин, повышенное опасение риска привело
к противоположному влиянию на золото, что
означает, что спекулятивные рыночные силы
скорее всего спровоцировали такой рост.
Действительно, отчет COTR 15-го Декабря,
2009 года показал, что сделки покупки золота
были чуть ниже абсолютных максимумов в
262,000 контрактов, несмотря на падение
цен почти на 10%. С окончанием программ
финансовых стимулов в начале 2010-го года и
внедрением более сбалансированной валютной
политики государствами в конце 2010-го и
начале 2011-го года, привлекательность золота,
как альтернативы мировым валютам, будет
уменьшаться. Кроме того, мировые центральные
банки будут действовать с целью повышения
учётных ставок во второй половине следующего
года, что увеличит относительную стоимость
переносной сделки золота против переносных
сделок с валютами (приобретение золота стоит
денег, а FX инвесторы могут начать зарабатывать
с повышением учётных ставок, что прекратит
«бесплатную» зависимость золота против
валют, у которых на данный момент нулевая
учётная ставка.) Таким образом, мы считаем, что
факторы, которые сейчас поддерживают цены
золота, будут постепенно испаряться во второй
половине 2010-го года и способствовать риску
потенциального падения цен золота.
В отношении спроса и предложения, высокие
текущие цены продолжают способствовать
высокому уровню золотого скрепа (металлалома)
в общем физицеском предложении металла,
кроме горнодобывающих компаний. С
другой стороны, спрос на драгоценности по-
прежнему находится под давлением в связи с
высокими ценами и подавленными расходами
потребителей. Спрос довольно высок среди
спекулятивных и физических инвесторов, но
риск падения цен и спроса будет увеличиваться,
если восстановление мировой экономики будет
ускоряться. В завершении, нужно заметить
большое количество контрактов покупки золота,
которые по-прежнему открыты несмотря на
падение цен на 11.4% в Декабре текущего
года, выход из которых может спровоцировать
очередное падение цен. |
|
|
|  Соединенные Штаты как никакая другая страна мира продвигали идею модернизации отстающих стран до некоего идеала современности, каковым, безусловно, являются сами США. Но идея следовать примеру Америки потеряла свою привлекательность
Двадцатый век определенно был веком Соединенных Штатов Америки. Ничего не меняет даже то, что почти полвека мир был биполярен, разделен на сферы влияния двух супердержав — США и СССР. Противостояние заставляло обе стороны развиваться более интенсивно, анализируя свои ошибки и перенимая опыт противника. В конечном счете это пошло на пользу тем же США, советская концепция модернизации проиграла соревнование. |
|
|
| Доходность открытых паевых фондов на 16 декабря 2009 года
| Фонд |
Прирост стоимости пая за период, % |
СЧА, млн руб. |
| 1 мес. |
3 мес. |
6 мес. |
1 год |
Фонды акций |
| Тройка Диалог — потребительский сектор |
12,8 |
18,7 |
51,0 |
243,5 |
248 |
| Русь-капитал — телекоммуникации |
11,6 |
23,8 |
81,1 |
207,4 |
28 |
| Газпромбанк — фонд развивающихся отраслей |
9,0 |
18,4 |
38,4 |
211,6 |
64,4 | ............................................... |
|
|
|
|
|
|
|
|
