|
14.05.10
ДАЛЬСВЯЗЬ (ESPK): Перенесла сроки закрытия реестра
Дальсвязь (ESPK) по итогам заседания совета директоров
перенесла сроки закрытия реестра с 15 апреля на 17 мая.
Фактически это означает, что у инвесторов появляется
дополнительная возможность для заработка.
Ожидаемая дивидендная доходность – 8.6%. Исходя из наших
оценок текущая дивидендная доходность составляет 3.8% для
обыкновенных и 8.6% для привилегированных акций, или 3.4 руб. на
обыкновенную акцию МРК и 6.9 руб. на привилегированную.
Дополнительная доходность может составить до 12%. Помимо
дивидендов, попадание в «отсечку» означает, что инвестор может
предложить свои акции для выкупа в рамках проходящей реорганизации
Связьинвеста, в случае если он проголосует против или не примет
участие в голосовании по вопросу реорганизации. Цена выкупа
составляет 91.81 руб., что на 3% и 12% превышает текущие ценовые
уровни соответственно обыкновенных и привилегированных акций.
Исходя из стоимости чистых активов Дальсвязи, коэффициент выкупа по
нашим оценкам может составить от 30% до 40%.
Обыкновенные акции Дальсвязи лучший вход в объединенный
Ростелеком. Исходя из текущей цены Ростелекома и учитывая
прогнозные дивиденды, потенциал роста при входе в состав
объединенного оператора у Дальсвязи может составить 40%.
|
|
13.05.10
МЕТАФРАКС: Результаты 2009 г. и первого квартала 2010 г.
В целом в 2009 г. на фоне слабого спроса цены на основные
производимые Метафраксом (mefr) продукты были значительно ниже
уровня 2008 г. Цена на метанол в Европе уменьшилась вдвое
относительно уровня предыдущего года до 172 евро/т (средняя EPCP).
Объемы произведенного компанией метанола снизились на 13%,
формалина – на 22%, карбамидоформальдегидного концентрата (КФК) –
на 16%.
Выручка Метафракса по РСБУ упала в 2009 г. на треть с уровня
2008 г. до 5.5 млрд руб. ($173 млн), EBITDA – на 59% до 914 млн руб.
($29 млн), чистая прибыль – на 65% до 507 млн руб. ($16 млн).
Рентабельность компании по EBITDA снизилась на 11 п.п. до 17%, по
чистой прибыли – на 9 п.п. до 9%. Доля метанола в выручке Метафракса в
2009 г. сократилась на 5 п.п. до 50%; доли фенола и КФК выросли на 2 п.п.
до 11% и 20% соответственно.
В 2009 г. компания реализовала 615 тыс. т метанола на сумму
2.7 млрд руб. ($85 млн). Цена реализации за вычетом НДС снизилась
относительно уровня 2008 г. на 30% до 4.4 тыс. руб. ($138). Объем
реализации КФК составил 155 тыс. т на сумму 1.1 млрд. руб. ($35 млн).
Цена реализации сократилась на 10.2% до 7.1 тыс. руб. ($225). Продажи
формалина составили 161 тыс. т на сумму 597 млн руб. ($19 млн) Цена
реализации в рублевом выражении практически не изменилась
относительно 2008 г., составив 3.7 тыс руб. ($117).
В 1К10 продолжилась тенденция восстановления спроса на
продукцию компании, появившаяся во второй половине 2009 г. Цена
на метанол на европейском рынке выросла к марту 2010 г. с минимального
уровня 2009 г. на 60% до 235 евро/т (EPCP). По сравнению с первым
кварталом кризисного 2009 г. объемы произведенного компанией
метанола увеличились на 56%, формалина – на 68%; выпуск КФК снизился
на 11%.
Выручка Метафракса выросла в 1К10 относительно 1К09 в 1.7 раза
до 1.8 млрд. руб. ($61 млн), операционная прибыль – в 1.6 раза до
222 млн руб. ($7.4 млн); EBITDA увеличилась в 1.4 раза до 345 млн руб.
($12 млн). Чистая прибыль Метафракса сократилась в 1.7 раза до
141 млн руб. ($4.7 млн) из-за разовых статей.
В 1К10 компания реализовала 194 тыс. т метанола на сумму
984 млн руб. ($33 млн). Цена реализации за вычетом НДС выросла
относительно уровня 1К09 на 22% до 5.1 тыс. руб. ($170). Продажи
формалина составили 42 тыс. т на сумму 167 млн руб. ($5.6 млн). Цена
реализации увеличилась на 9% до 4 тыс руб. ($135). Объем реализации
КФК составил 35 тыс. т на сумму 256 млн.руб. ($8.6 млн). Цена реализации
в рублевом выражении практически не изменилась, составив 7.3 тыс. руб.
($245) (снижение на 0.9% с уровня 1К09).
На конец 1К10 у Метафракса была сильная денежная позиция. На
конец 2009 г. долг компании составлял 35 млн руб. ($1.2 млн) и был
погашен в течение 1К10. Размер денежных средств и краткосрочных
финансовых вложений на 31 марта 2010 г. составил 2.6 млрд руб.
($89 млн).
|
|
13.05.10
ВЕРОФАРМ: ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 2009 Г. ПО МСФО: 4K09 ПОДСЛАСТИЛ ПИЛЮЛЮ
Финансовые результаты за 4К09 превзошли скептические
ожидания. Сегодня Верофарм (VRPH) обнародовал финансовые
результаты за 2009 г. по МСФО, которые преподнесли приятный
сюрприз как нам, так и рынку, на прогнозы которого негативно повлияли
недавно опубликованные компанией слабые финансовые результаты за
9М09. Выручка Верофарма за 4К09 составила $39.6 млн, EBITDA –
$13.8 млн, а чистая прибыль – $12.4 млн – все это свидетельствует о
значительном улучшении по сравнению с показателями 3К09. Отметим, что в 3К09 компания испытывала
проблемы с ликвидностью, которые спровоцировали дефицит
ингредиентов для лекарств, сокращение производства, снижение
выручки и рентабельности. В 4К09 валовая маржа Верофарма
восстановилась до уровня 67.8% с 60.7% в 3К09; общие, коммерческие
и административные расходы компании значительно сократились –
с 39% за 9М09 до 34% от выручки, а рентабельность по EBITDA
улучшилась с 23.8% в 3К09 до почти 35%. Таким образом, благодаря
высоким показателям рентабельности в 4К09 Верофарм улучшил
финансовые результаты за весь 2009 г. Суммарный долг компании на
конец 2009 г. составил $33 млн, что предполагает вполне комфортный
уровень долговой нагрузки - коэффициент чистый долг/EBITDA в 0.7.
Завтра менеджмент Верофарма проведет телефонную конференцию, в
ходе которой, как мы ожидаем, компания раскроет показатели
операционной деятельности за прошлый год, а также озвучит свои
планы на будущее.
Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ. На данный
момент мы оставляем без изменений нашу модель оценки Верофарма,
следовательно, подтверждаем нашу прогнозную цену акций Верофарма
на уровне $47 на конец 2010 г. и рекомендацию ПОКУПАТЬ. В
настоящее время по прогнозу EV/EBITDA на 2010 г. Верофарм
котируется с дисконтом примерно 50% к сопоставимым
фармацевтическим компаниям развивающихся рынков.
|
|
13.05.10
СЕВЕРСТАЛЬ: Прогноз финансовых показателей за 1К10
Мы ожидаем выхода компании в зону прибыльности. Завтра
Северсталь (CHMF) опубликует финансовую отчетность по МСФО за 1К10.
По нашим оценкам, компания получит чистую прибыль в размере $71 млн,
тогда как в 4К10 Северсталь зафиксировала чистый убыток на сумму
$162 млн в 4К10. Мы ожидаем снижения выручки Северстали квартал к
кварталу на 1% до $3 883 млн. EBITDA компании, по нашим прогнозам,
составит $572 млн, что на 9% ниже, чем за предыдущий квартал.
Рентабельность EBITDA, согласно нашим оценкам, снизится на 1 п.п.
квартал к кварталу до 15%.
Сезонное снижение продаж и цен на сталь в 1К10. Незначительное
ухудшение показателей, на наш взгляд, объясняется уменьшением объема
продаж и отпускных цен на прокат вследствие сезонного снижения
активности на рынке. Так, в российском сегменте продажи проката упали на
5% по сравнению с 4К09. Хуже остальных выглядели продукты с высокой
добавленной стоимостью: продажи оцинкованного и полимерного проката
сократились на 31% и 52% соответственно. Стоимость проката в российском
дивизионе снизилась на 1% квартал к кварталу. Падение отпускных цен на
оцинкованный и полимерный лист составило 9% и 7% соответственно. На
снижение EBITDA повлиял рост цен на основное сырье, в первую очередь
на металлолом. В настоящее время мы пересматриваем нашу
рекомендацию по акциям Северстали.
|
|
13.05.10
МДМ БАНК (MDMBP): «Префы» теряют дивидендную доходность
Совет директоров МДМ Банка рекомендовал ГОСА
не выплачивать дивиденды ни по привилегированным, ни по
обыкновенным акциям. Совет директоров банка 6 мая, 2010 г.
рекомендовал годовому собранию акционеров (ГОСА) не выплачивать
дивиденды по обыкновенным акциями и по всем типам
привилегированных акций по итогам 2009 г. Данное решение направлено
на поддержание достаточной ликвидности и отражает сохраняющуюся
сложную ситуацию в финансовом секторе. По словам менеджмента МДМ
Банка, решение совета директоров обусловлено также значительным
снижением прибыли компании за 2009 г. ввиду увеличения отчислений в
резервы на покрытие возможных потерь по кредитам.
Привилегированные акции станут голосующими. В соответствии с
Уставом МДМ Банка, привилегированные акции станут голосующими с
11 июня, 2010 г., когда состоится годовое собрание акционеров. Акции
будут голосующими до тех пор, пока банк не начнет дивидендные
выплаты, которые, на наш взгляд, можно ожидать лишь в долгосрочной
перспективе. Дивидендные выплаты по привилегированным акциям
3 типа (торгуемым на рынке) составляют 680 млн руб. в год ($0.08 на
акцию). Чистая прибыль по РСБУ по итогам прошлого года достигла
850 млн руб., но банк отказался от дивидендных выплат. Размер
дивидендных выплат установлен на уровне 9% от цены размещения
акций, что может рассматриваться как достаточно дорогой источник
финансирования для банка.
Банку необходимо получить чистую прибыль в размере
6 млрд руб, чтобы начать выплачивать дивиденды. Как сообщил
председатель совета директоров МДМ Банка Олег Вьюгин, компания
может возобновить дивидендные выплаты уже в 2010 г. и
компенсировать дивиденды за 2009 г., если финансовые результаты
банка значительно улучшатся. По словам О. Вьюгина, под значительным
улучшением имеется ввиду чистая прибыль не менее 6 млрд руб. по
итогам 2010 г., что вряд ли достижимо в нынешнем году (в 2008 г. полная
чистая прибыль объединенного банка, по оценкам, составила
3.3 млрд руб). Качество кредитного портфеля банка хуже по сравнению с
его конкурентами (доля просроченной задолженности составила 14% на
конец 2009 г.), а 2010 г. банк начал с убытков, составивших 6 млрд руб. за
1К10 по РСБУ.
Более выгодная ставка – обыкновенные акции Сбербанк и банка
«Санкт-Петербург», а также привилегированные акции последнего.
Нашими фаворитами в банковском секторе выступают обыкновенные
акции Сбербанка (SBER) и банка «Санкт-Петербург» (STBK),
демонстрирующих сильные финансовые результаты, эффективный
контроль над расходами и стабильное качество кредитного портфеля.
Конвертируемые привилегированные акции банка «Санкт-Петербург»
также выглядят привлекательными для инвестиций, принимая во
внимание дивидендные выплаты в размере 12.6 руб./акция в 2010–
2013 гг.
|
|
12.05.10
AВТОПРОМ: Российский рынок легковых автомобилей и LCV идет в гору
Продажи легковых машин и легких коммерческих автомобилей в
России выросли в апреле на 29% за месяц. Как сообщила сегодня
Ассоциация европейского бизнеса (АЕБ), продажи легковых автомобилей и
LCV по итогам прошлого месяца достигли 163,299 машин, что на 20% и
29% больше по сравнению с апрелем 2009 г. и мартом 2010 г.,
соответственно. Отметим, что по итогам прошлого месяца российский
авторынок вырос почти вдвое с уровня января текущего года. Суммарные
за 4М10 продажи легковых автомобилей и LCV в России сократились на
13% относительно соответствующего прошлогоднего показателя до
456,179 машин.
> АВТОВАЗ показал лучшие по рынку результаты. Крупнейший
российский автопроизводитель увеличил продажи на 53% по сравнению с
мартом 2010 г. до 52,449 машин, в то время как авторынок показал рост на
20% за этот же период. За 4М10 продажи АВТОВАЗа увеличились на 1% в
годовом выражении до 124,081 машин, причем более 23% компания
реализовала в рамках утилизационной программы. В то же время
российский рынок легковых автомобилей и LCV сократился на 13% по
сравнению с январем–апрелем 2009 г. Успехов добились также Соллерс и
Группа ГАЗ, опередившие в апреле российский авторынок. По данным АЕБ,
продажи автомобилей Соллерса и ГАЗа в прошлом месяце выросли на 51%
и 22% соответственно за год.
Дилеры выдали 60% утилизационных сертификатов. Госпрограмма
по утилизации старых автомобилей благоприятно отразилась на
российском авторынке. На сегодняшний день выдано уже более 120 тыс.
сертификатов, или 60% от запланированного на 2010 г. объема. По нашим
оценкам, сертификаты могут закончиться уже к середине июня текущего
года, учитывая, что дилеры ежедневно выдают свыше 2.5 тысяч.
Минпромторг планирует ограничить соотношение количества выдаваемых
сертификатов к объему проданных машин для каждого дилера, установив
его на уровне 3:1, вследствие чего темпы реализации сертификатов по
госпрограмме могут замедлиться. Однако мы полагаем, что для
автопроизводителей это не несет значительного риска, принимая во
внимание, что количество фактически проданных машин составляет
немногим более 30% от общего числа выданных сертификатов – объемы
производства не поспевают за спросом потребителей.
Российский авторынок в мае–июне может вырасти более чем на
30% за год. Продажи легких автомобилей и LCV на российском рынке
снижались со 137,817 машин в апреле до 116,776 в августе в 2009 г. В
нынешнем году мы можем увидеть обратную динамику в ближайшие
месяцы благодаря стимулирующим мерам правительства (утилизационные
премии и субсидирование автокредитов). По нашим оценкам, российский
рынок легковых автомобилей и LCV может показать рост более чем на 30%
год к году в мае–июне 2010 г.
|
|
29.04.10
Башнефть: Через тернии к звездам
Нераскрытый потенциал, большие амбиции. На прошлой неделе
АФК «Система» организовала поездку аналитиков на добывающие и
нефтеперерабатывающие предприятия Башнефти и провела конференцию с
участием топ-менеджмента компании, представив стратегию развития.
После приобретения предприятий башкирского ТЭКа (Башнефти,
Уфаоргсинтеза, Уфанефтехима, Уфимского НПЗ, Новойла и
Башкирнефтепродукта) в 2009 г. АФК «Система» привлекала сильную
управленческую команду и направила немалые усилия для реализации
потенциала этих компаний. Прогресс уже налицо: Башнефть возглавила
рейтинг крупнейших российских нефтяных компаний, показав двузначный
рост добычи нефти в первом квартале 2010 г. Вертикальная интеграция и
ликвидация толлинговых схем на нефтеперерабатывающих заводах,
которые являются одними из самых современных в России, должны
повысить рентабельность Башнефти в этом году. У менеджмента компании
амбициозные планы: увеличить добычу нефти почти вдвое за счет
органического роста и посредством слияний и поглощений, достичь
оптимального соотношения нефтепереработки и добычи, создать
коммерческую функцию в сбыте, увеличить розничные продажи, а также, как
вариант, рассмотреть возможность IPO Башнефти.
Вызовы перерождения. Мы приветствуем намерения менеджмента
Башнефти «вдохнуть новую жизнь» в компанию и сделать из нее историю
успеха. Однако, на наш взгляд, этот процесс будет нелегким, принимая во
внимание сильную истощенность добывающей базы Башнефти, возможные
трудности с интеграцией приобретенных добывающих активов, неудобное
расположение НПЗ вдали от экспортных рынков и внутренних центров спроса,
препятствия для экспансии розничного бизнеса в свете инициатив
Федеральной антимонопольной службы (ФАС) и прочих факторов. На наш
взгляд, в конечном итоге успех Башнефти будет зависеть от способностей
менеджмента реализовать свои планы. В этой связи консолидированные
финансовые показатели Башнефти по US GAAP за 1К10, публикация которых
намечена на май–июнь и которые покажут первые результаты вертикальной
интеграции и повышения операционной эффективности, должны дать более
четкое представление относительно возможностей менеджмента Башнефти и
определить настроение инвесторов к акциям компании.
Результаты за 2009 г. не показательны, оценка по мультипликаторам на
2010 г. становится дорогой. Мы полагаем, что опубликованные в
понедельник финансовые результаты башкирского ТЭКа в рамках финансовой
отчетности по US GAAP АФК «Система» за 2009 г. не очень показательны. Мы
оцениваем EBITDA Башнефти за 2010 г. в размере $2.5 млрд и чистую
прибыль в размере $1.2 млрд, в то время как прогнозы рынка выглядят более
оптимистично (консесус-прогноз EBITDA составляет $2.7 млрд, а чистой
прибыли – $1.7 млрд). С начала нынешнего года акции Башнефти сильно
выросли в цене (на 64%) под влиянием новостного потока о консолидации
активов и новой стратегии развития, и их оценка по мультипликаторам
становится дорогой. Согласно нашей оценке, по коэффициенту 2010П
EV/EBITDA акции Башнефти торгуются на уровне 3.7 – такой же показатель у
ТНК-ВР Холдинга, а у Татнефти сопоставимый уровень (4.3) . По
2010П Р/Е Башнефть торгуется на уровне 6.8 – выше соответствующего
показателя Татнефти и ТНК-ВР Холдинга (6.4 и 5.9 соответственно). Акции
Башнефти торгуются с 20-процентным потенциалом к консенсусной
прогнозной цене ($50/акция), что указывает на оптимистичный взгляд рынка на
перспективы компании.
В краткосрочной перспективе ожидается сильный органический
рост добычи. Башнефть имеет все шансы показать высокие темпы роста
добычи нефти в краткосрочной перспективе и планирует достаточно
агрессивный долгосрочный уровень, достичь которого намеревается
главным образом за счет слияний и поглощений. Так, Башнефть в 2010 г.
рассчитывает опередить крупнейшие российские нефтяные компании по
органическому росту добычи и планирует увеличить добычу на 10% год к
году до 13.4 млн т . Судя по операционным результатам
Башнефти за 1К10, компания идет по точному курсу: за этот период добыча
выросла на 18% год к году до 3.374 млн т благодаря усовершенствованному
управлению проектами, вводу в эксплуатацию новых скважин, проведению
ГРП, зарезке боковых стволов и прочим факторам. Испытывая дефицит
нефти, Башнефть отправляет на экспорт незначительный ее объем
(1.9 млн т в 2009 г., или примерно 15% от объема добычи), а в 2010 г.
компания планирует экспортировать 2.3 млн т нефти (17%).
Слияния и поглощения как основной фактор роста добычи в
долгосрочной перспективе. В долгосрочной перспективе Башнефть
планирует почти вдвое увеличить добычу нефти (по меньшей мере до
25 млн т) за счет органического роста, слияний и поглощений, чтобы
обеспечить загрузку собственных нефтеперерабатывающих мощностей
(26 млн т на настоящее время). Согласно прогнозам компании, добыча за счет
органического роста должна составить по крайней мере 15.1 млн т. В
горизонте 10 лет это предполагает CAGR на уровне 1.2% – на наш взгляд,
вполне разумный темп роста, особенно учитывая высокую степень
истощенности добывающей базы Башнефти (см. график 3). Для сравнения: в
течение последних шести лет Татнефть, ближайший конкурент Башнефти со
зрелой производственной базой, демонстрирует органический рост добычи
примерно на 1% в год. Башнефть полагает, что Башкирия обладает
значительным потенциалом для обновления ресурсной базы. Тем не менее
компания осторожно участвует в аукционах по продаже новых лицензий. В
2009 г. Башнефть купила три блока в непосредственной близости от ее
нефтяных месторождений.
На повестке дня – оптимизация портфеля активов. Одной из главных
задач, продолжающих стоять перед Башнефтью, является изменение
структуры портфеля активов с тем, чтобы усилить добывающий бизнес и
снизить зависимость от закупок нефти у третьих лиц. На данный момент АФК
«Система» не планирует объединять Русснефть (АФК «Система» покупает
49% акций компании) и Башнефть или интегрировать бизнес обеих
компаний. АФК «Система» вынесет окончательное решение по данному
вопросу позднее, в зависимости от соглашения с другими акционерами
Русснефти, и в настоящее время анализирует возможные синергетические
выгоды от потенциального слияния. Русснефть может оказаться ценным
добавлением в портфель Башнефти: в 2009 г. Русснефть добыла 12.7 млн т
нефти и переработала 7.6 млн т. Однако добывающая база Русснефти
сильно фрагментирована, а добывающие подразделения рассредоточены по
всей стране – это свидетельствует о том, что процесс интеграции может
оказаться сложным.
Планируются более низкие производственные затраты и умеренные
капвложения. Производственные затраты на добычу Башнефти в
настоящее время достаточно высоки, что отражает качество месторождений
и, возможно, долгий этап смены собственника. По нашим оценкам, в 2008 г.
затраты на добычу компании в среднем составили $12.2/барр. против
$9.7/барр. н.э. у Татнефти, а в 2009 г. – $9.4/барр. (против $3.6/барр. н.э.) у
других российских нефтяных компаний. С приходом новых
акционеров мы ожидаем, что затраты Башнефти на добычу сократятся –
компания планирует урезать их примерно на 10% в течение ближайших трех
лет. Кроме того, Башнефть может сэкономить на налогах: примерно
половина объема добычи нефти компании приходится на истощенные
месторождения (истощенность выше 80%), которые попадают под льготы по
НДПИ. На 2010 г. Башнефть прогнозирует капзатраты на органический рост в
объеме 20 млрд руб. (около $660 млн по текущему обменному курсу), из
которых половина будет направлена на добывающий бизнес ($3.4/барр. в
пересчете на баррель добычи нефти). Этот уровень капзатрат намного ниже
среднего по России показателя ($6.8/барр. в 2009 г. у российских крупных
нефтяных компаний) и сопоставим с размером капзатрат Татнефти
($3.9/барр. в 2008 г.).
Увеличение объема нефтепереработки, ликвидация толлинговых
схем. Башнефть в долгосрочной перспективе планирует увеличить объем
нефтепереработки приблизительно до 22 млн т (против 20.1 млн т в 2009 г.),
что предполагает увеличение коэффициента загрузки мощностей до 85%
(против 80%). Мы ожидаем, что в результате ликвидации
бизнес-модели, построенной на использовании толлинговых схем, в текущем
году повысится рентабельность нефтепереработки Башнефти. Компания
полностью отошла от толлинговых схем в декабре 2009 г., и выгоды от
вертикальной интеграции должны быть отражены в финансовых результатах
Башнефти в 2010 г. Испытывая дефицит нефти (собственные поставки нефти
Башнефти на НПЗ составляют порядка 50% от объема переработки),
компания вынуждена была закупать нефть у третьих лиц (Лукойла, ТНК-ВР,
Сургутнефтегаза и Shell). По данным Башнефти, контракты на поставку нефти
истекают уже эти летом, но менеджмент компании выражает уверенность в
том, что их удастся пролонгировать.
Стремление к совершенству в нефтепереработке. НПЗ Башнефти
являются одними из самых современных в России (средневзвешенный индекс
сложности Нельсона составляет 7.5 против среднего показателя по России
около 5) и не требуют масштабной модернизации. Тем не менее Башнефть
планирует несколько проектов, направленных на повышение глубины
нефтепереработки (до 91% против 83% в 2009 г.) и 100-процентного выпуска
топлива стандартов Евро-4 и Евро-5. Самая большая программа модернизации
запланирована на Новойле: она предусматривает строительство установок
алкилирования, гидрокрекинга, производства серы и водорода. В России есть
лишь несколько установок по гидрокрекингу, и данный проект Башнефти,
нацеленный на увеличение производства дизеля стандарта Евро-5, может
оказаться достаточно дорогим. На Уфимском НПЗ – самом старом заводе в
группе башкирских НПЗ – Башнефть планирует ввести установку гидроочистки
(для производства автобензина стандарта Евро-4) и установку замедленного
коксования (для производства кокса и увеличения выхода светлых
нефтепродуктов). На Уфанефтехиме Башнефть только что завершила
строительство установки замедленного коксования. Что касается
нефтехимического предприятия башкирского ТЭКа – Уфаоргсинтеза, то в
настоящее время Башнефть там планирует только небольшие работы,
направленные на энергосбережение и повышение экологической безопасности.
> Оптимизация географии экспорта нефтепродуктов. У башкирских НПЗ
Башнефти слабо развито направление маркетинга, что отчасти можно
объяснить их неудобным расположением вдали от рынков экспорта и
внутренних центров спроса. По нашим оценкам, стоимость транспортировки
нефтепродуктов с башкирских заводов в российские коммерческие морские
порты по железной дороге превышает $100/т (подробнее об экономике
нефтепереработки см. далее), в то время как объемы экспорта дизельного
топлива стандарта Евро-5 (10 ppm) с башкирских НПЗ по продуктопроводу
незначительны. Таким образом, в настоящее время башкирские НПЗ
отправляют на экспорт в среднем около 40% от объема выпускаемых
нефтепродуктов (главным образом дизель и вакуумный газойль), в то время
как средняя доля экспорта для российских НПЗ, расположенных в глубине
страны, составляет 60%, а для заводов в портах – доходит до 90%. В
будущем Башнефть планирует оптимизировать каналы экспорта и увеличить
продажи нефтепродуктов в близлежащие страны СНГ (в основном в
Казахстан и Среднюю Азию).
Создание коммерческой функции в блоке «нефтепереработка и
сбыт». На внутреннем рынке башкирские НПЗ отпускали львиную долю
продукцию непосредственно «на воротах» завода (низкомаржинальный
крупный опт). В 2009 г. на категорию крупного опта приходилось
приблизительно 80% от объема внутренних продаж нефтепродуктов
компаний. Так, новая стратегия Башнефти, направленная на усиление
маркетинга нефтепродуктов (открытие 15 региональных торговых
представительств), расширение розничной платформы и увеличение продаж
в категории розницы и мелкого опта (с самой высокой наценкой) хорошо
вписывается в этот контекст.
Расширение розничной платформы. Стратегия блока
нефтепереработки Башнефти предполагает увеличение розничных и
мелкооптовых продаж за счет строительства и приобретения АЗС, запуска
джобберской программы и т.п. В настоящее время Башнефть представлена
лишь на розничных рынках Башкирии и Челябинской области. Розничная
сеть Башнефти насчитывает 319 АЗС и включает соответствующую
инфраструктуру (Башкирнефтепродукт) По нашей оценке, в 2009 г компания
реализовала около 7% моторных топлив через розницу и мелкий опт, а в
долгосрочной перспективе планирует их увеличить до 25% (примерно
уровень Лукойла) и расширить географию мелкооптового сбыта на
20 регионов. Уже в нынешнем году Башнефть намерена ввести в строй
10 АЗС. Однако экспансия розничного бизнеса Башнефти может столкнуться
с препятствиями в свете недавних инициатив ФАС по ограничению доли
ВИНКов на региональных розничных рынках и установлению контроля за
ценами (см. наши отчеты «Рост розничных «дочек» ВИНКов под угрозой в
свете предлагаемого ФАС нового законопроекта» от 5 марта 2010 г. и «Конец
прекрасной эпохи – регулирование внутреннего рынка нефтепродуктов
усилится» от 12 марта 2010 г.).
Маржа нефтепереработки увеличится в этом году. Позитивный эффект
от высокого качества корзины выпускаемых нефтепродуктов Башнефти (доля
тяжелых дистиллятов составляет приблизительно 20% против
среднероссийского уровня в 30%) нивелируется высокими затратами на
переработку и транспортировку (мы обсуждаем влияние транспортных
расходов на рентабельность нефтепереработки в нашем обзоре
«Нефтепереработка в России – будь в нужном месте» от 3 марта 2010 г.).
Согласно нашим расчетам, несмотря на корзину продуктов высокого
качества, НПЗ Башнефти занимают среднее положение в рейтинге по
рентабельности из-за вышеуказанных факторов.
Ликвидация толлинговых схем и повышение операционной эффективности
должны привести к снижению затрат на нефтепереработку и увеличению
рентабельности в этом году. Такую тенденцию мы наблюдали в процессе
приобретения Роснефтью заводов ЮКОСа. Так, когда Роснефть
осуществляла переработку нефти на этих НПЗ по толлинговым схемам, ее
средние затраты на переработку составляли в среднем $4.3/барр. (без учета
общих и административных затрат). После приобретения и интеграции
активов расходы на нефтепереработку Роснефти снизились в среднем до
$2.6/барр. По нашим подсчетам, если средние затраты на переработку
башкирских НПЗ в 2010 г. сократятся с ранее прогнозируемых $6.2/барр. (с
учетом общих и административных затрат) на $1/барр., то вклад одних
только НПЗ (без учета Уфаоргсинтеза) в EBITDA Башнефти за 2010 г. может
составить $1.1 млрд.
В рефинансировании нет необходимости, долговая нагрузка может
возрасти. Башнефть стремится сохранять показатель общий долг/EBITDA
ниже уровня 3. Такая долговая нагрузка предполагает наличие потенциала
для займов в объеме примерно $6 млрд исходя из прогноза EBITDA на
2010 г. в $2.5 млрд. На конец 2009 г. общий долг Башнефти составил
$1.6 млрд, в том числе $1.5 млрд рублевых облигаций, которые компания
разместила для консолидации нефтеперерабатывающих и сбытовых
предприятий башкирского ТЭКа. Облигационный выпуск предусматривает
опцион на продажу (100% от номинальной стоимости) с ближайшей датой
погашения 18 декабря 2012 г. Оставшуюся часть кредитного портфеля
Башнефти составляют банковские займы со сроком погашения в марте
2013 г. Таким образом, долговая нагрузка позволяет компании привлекать
новые долговые обязательства для приобретений и сейчас не требует
рефинансирования. Тем не менее, принимая во внимание, что приобретение
компаний башкирского ТЭКа обошлось АФК «Система» в $2.5 млрд,
долговая нагрузка Башнефти в будущем может возрасти по мере
консолидации Башнефтью нефтеперерабатывающих и сбытовых
предприятий башкирского ТЭКа.
Судьба миноритариев пока не решена, возможно IPO Башнефти.
Башнефть еще не приняла окончательного решения относительно
миноритарных пакетов акций нефтеперерабатывающих и сбытовых
предприятий башкирского ТЭКа (Уфаоргсинтеза, Уфанефтехима, Уфимского
НПЗ, Новойла и Башкирнефтепродукта). Башнефть недавно выставила
оферту миноритарным акционерам этих компаний, которая должна
завершиться к июню 2010 г. В зависимости от размера
консолидированных пакетов Башнефть будет принимать решения о
дальнейших шагах. По словам менеджмента компании, хотя Башнефть и
стремится консолидировать 100% нефтеперерабатывающих и сбытовых
предприятий башкирского ТЭКа, она не намерена это делать по любой цене.
Помимо выкупа миноритариев, ранее обсуждался вариант обмена акций. В
будущем АФК «Система» не исключает возможности IPO Башнефти.
Финансовые результаты 2009 г. не очень показательны. На наш
взгляд, финансовые результаты предприятий башкирского ТЭКа вряд ли
могут служить надежными индикаторами их будущих показателей. В
прошлом году их деятельность была под влиянием глобального кризиса,
изменений в составе акционеров и смены менеджмента. На наш взгляд,
консолидированные финансовые показатели Башнефти по US GAAP за
1К10, публикация которых намечена на май–июнь и которые покажут
первые результаты вертикальной интеграции и повышения операционной
эффективности, должны дать более четкое представление относительно
возможностей менеджмента Башнефти и определить настроение
инвесторов к акциям компании.
|
|
29.04.10
ЧЕЛЯБИНСКИЙ ЦИНКОВЫЙ ЗАВОД: Отчетность по МСФО за 2009 г. не преподнесла сюрпризов
Чистая прибыль ЧЦЗ в 2009 г. составила $20 млн. Сегодня
Челябинский цинковый завод (ЧЦЗ) опубликовал финансовую отчетность
по МСФО за 2009 г. Результаты оказались несколько ниже наших
ожиданий. В частности, выручка компании по сравнению с 2008 г.
сократилась на 21% до $320 млн. Как мы и ожидали, ЧЦЗ вышел на
прибыльный уровень: чистая прибыль в 2009 г. составила $20 млн против
чистого убытка $143 млн в 2008 г. Показатель EBITDA составил $65 млн по
сравнению с убытком на этом уровне, равным $128 млн, годом ранее.
Сегодня в 17.00 по московскому времени ЧЦЗ проведет телефонную
конференцию, посвященную финансовой отчетности.
Денежные затраты в 2009 г. снизились на 14%. На наш взгляд,
отчетность ЧЦЗ не преподнесла рынку сюрпризов. Как мы сообщали
ранее, главными причинами улучшения финансовых показателей
компании являются рост цен на цинк во 2П09
(на 50%) и увеличение объемов производства (на 31%). Отметим, что в
2009 г. ЧЦЗ снизил денежные затраты на производства тонны цинка на
14% до $1,700.
Без долгов. Одним из позитивных моментов отчетности ЧЦЗ стало
отсутствие долговой нагрузки. В частности, общий долг компании на конец
2009 г. составил $2.2 млн, денежные средства – $15.6 млн. Таким образом,
чистая денежная позиция ЧЦЗ на конец прошлого года составила
$13.3 млн. Согласно отчетности, во 2П09 ЧЦЗ, используя собственные
средства, а также кредит Газпромбанка ($30 млн), погасил займы банка
Bayerische Hypo- und Vereinsbank, а также консорциума банков
(Юникредит, Банк Москвы, ВТБ). В конце 2009 г. ЧЦЗ также выплатил
кредит Газпромбанка.
Мы сохраняем нейтральный взгляд на ЧЦЗ. Мы сохраняем наш
нейтральный взгляд на компанию и рекомендуем ДЕРЖАТЬ ее бумаги с
целевой ценой $4.64.
ЧЕЛЯБИНСКИЙ ЦИНКОВЫЙ ЗАВОД: Прогноз финансовых результатов по МСФО за 2009 г.
Мы ожидаем выхода ЧЦЗ на прибыльный уровень во 2П09. Завтра
Челябинский цинковый завод (ЧЦЗ) представит финансовую отчетность по
МСФО за 2009 г. Компания проведет телефонную конференцию,
посвященную результатам, 29 апреля в 17.00 по Московскому времени. Мы
полагаем, что ЧЦЗ выйдет на прибыльный уровень за счет сильного
второго полугодия. Во 2П09 мы ожидаем роста выручки на 111%
относительно 1П09 до $225 млн, а EBITDA – в 3.4 раза до $51 млн. Мы
прогнозируем чистую прибыль ЧЦЗ во втором полугодии на уровне
$30 млн по сравнению с чистым убытком в размере $4 млн в 1П09. В
целом в 2009 г., по нашим оценкам, выручка компании составила $331 млн,
EBITDA – $67 млн, а чистая прибыль – $26 млн.
Стоимость цинка во 2П09 выросла на 50%. Основными причинами
улучшения финансовых показателей ЧЦЗ, на наш взгляд, стал рост цен на
цинк во 2П09, а также увеличение объемов производства металла за
соответствующий период. В частности, средняя стоимость цинка на LME во
2П09 по сравнению с 1П09 увеличилась на 50% до $1,982 за тонну. В свою
очередь, производство металла на ЧЦЗ выросло во 2П09 на 31% до
68 тыс. т. Напомним, что по итогам 2009 г. ЧЦЗ произвел в общей
сложности около 120 тыс. т цинка, что на 20% меньше, чем в 2008 г.
Реклама:
LF фотообъективы sony ;Ремонт квартир Москва либо. Ремонт квартир Москва, капитальный ремонт квартир Москва .
|
|
28.04.10
TNK-BP INTERNATIONAL: Нейтральные показатели за 1К10, обсуждение раздела активов Славнефти продолжится
EBITDA и чистая прибыль – на уровне предыдущего квартала.
Вчера TNK-BP International, материнская компания TНK-BP Холдинга
(TNBP), опубликовала отдельные показатели за 1К10 по US GAAP,
которые оказались в целом на уровне 4К09. По сравнению с предыдущим
кварталом выручка незначительно выросла (примерно на 2% до
$10,237 млн квартал к кварталу) благодаря благоприятной ценовой
конъюктуре (рост средней цены на нефть Urals на 1.3%) и стабильной
добыче (рост добычи углеводородов составил 0.2%). Негативный эффект
высоких налогов (средняя ставка экспортной пошлины на сырую нефть и
НДПИ выросла на 6.5% и 3.2% соответственно квартал к кварталу) был,
очевидно, нивелирован снижением операционных затрат (на 12% по
сравнению с 4К09). Согласно данным компании, TNK-BP International
получила более высокую прибыль благодаря росту добычи на новых
месторождениях. В целом, показатель EBITDA остался практически
неизменным по сравнению с 4К09 (снижение на 2% до $2,286 млн).
Рентабельность по EBITDA составила 22% по сравнению с 23% в 4К09.
Соответственно, чистая прибыль осталась на уровне 4К09 ($1,274 млн,
снижение на 1%).
Скромная долговая нагрузка, капвложения увеличатся. Чистый долг
TNK-BP International снизился с $5.9 млрд на конец 4К09 до $5.6 млрд. В
январе 2010 г. компания завершила размещение евробондов на $1 млрд.
Долговая нагрузка TNK-BP International сейчас является одной из самых
низких в секторе и, как прогнозируется, останется низкой в будущем
(прогноз соотношения чистого долга к EBTIDA на 2010 г. меньше 1).
Капвложения на органическое развитие снизились с $1,208 млн в 4К09 до
$654 млн в 1К10 (из них примерно 80% приходится на сегмент добычи), что
компания объясняет тяжелыми погодными условиями. На 2010 г. TNK-BP
International запланировала капвложения в размере $4.4 млрд, из которых
$3.2 млрд. приходится на добычу (в том числе $0,5 млрд. – на
Верхнечонское месторождение).
Растущая добыча. Среднесуточная добыча углеводородов TNK-BP
International (без учета Славнефти) выросла на 4.1% год к году в 1К10
(добыча жидких углеводородов увеличилась на 4.0% год к году). Рост
добычи на месторождениях Увата, Верхнечонска и проектах в
Оренбургской области (совокупный рост на 22 млн барр. н.э. в сутки по
сравнению с 4К09) нивелировал падение на зрелых западносибирских
месторождениях (на 17 млн барр. н.э. в сутки). В 1К10 TNK-BP International
начала экспорт сорта нефти ВСТО (Верхнечонск): компания продала
первую партию объемом 500 тыс т. В сегменте переработки и сбыта TNKBP
International наращивает продажи нефтепродуктов через биржу (на них
пришлось более 12% внутренних продаж в 1К10). Очевидно, это ответный
шаг на инициативы Федеральной антимонопольной службы (ФАС), которая
пытается установить контроль за ценами на розничном и оптовом рынках
нефтепродуктов России и повысить прозрачность ценообразования. В
сегменте добычи газа рентабельность продаж TNK-BP International
снизилась из-за сильной ценовой конкуренции.
Подробные финансовые результаты ожидаются в начале мая.
В начале мая TNK-BP International должна опубликовать полные результаты
по US GAAP за 1К10, а TНK-BP Холдинг – за 2009 г. Мы сохраняем наш
позитивный взгляд на акции TНK-BP Холдинга, учитывая потенциал роста
добычи компании, выгоды от налоговых льгот в добыче, привлекательные
дивиденды и возможную реструктуризацию, направленную на повышение
стоимости компании. Акции TНK-BP Холдинга сейчас торгуются с
потенциалом роста 13% к консенсусной целевой прогнозной цене ($2.4 за
акцию) и выглядят привлекательными по мультипликторам (консенсус-прогноз
EV/EBITDA на 2010 г. составляет 3.7 по сравнению с соответствующим
среднеотраслевым показателем, равным 4.6, и P/E – 5.9 по сравнению со
средним значением по сектору 7.3).
Обсуждение раздела активов Славнефти продолжится. Ранее в этом
месяце СМИ собщили, что Славнефть (СП Газпром нефти и TNK-BP
International, созданное на паритетной основе) может подвергнуться
реструктуризации в 2011–2012 гг. По информации СМИ, программа
реструктуризации предполагает перевод Газпром нефти нефтесервисных
активов Славнефти и Мегионнефтегаза (основного добывающего
подразделения компании), в то время как нефтеперерабатывающие активы
(НПЗ ЯНОС и пакет в 42.5% акций Мозырского НПЗ (Белоруссия)) отойдут
TNK-BP International. TNK-BP International хочет увеличить соотношение
нефтепереработки к добыче (в 2009 г. оно составляло примерно 50%,
включая украинский НПЗ), и ЯНОС бы стал ценным вкладом в портфель
активов компании. Этот завод мощностью 14 млн т в год, расположенный в
Ярославской области, пользуется преимуществом в поставках
нефтепродуктов на наиболее привлекательные розничные рынки Москвы и
области. Мы ожидаем, что обсуждение возможной реструктуризации
Славнефти продолжится в краткосрочной перспективе и поддержит котировки
акций торгующихся подразделений Славнефти: Славнефти-Мегионнефтегаза
(MFGS), Славнефти-ЯНОСа (JNOS), Обьнефтегазгеологии (OBNE) и
Славнефти-Мегионнефтегазгеологии (SLME). На наш взгляд, ЯНОС, который
торгуется по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA (оценка) на 2010 г. в
1.3 по сравнению со средним показателем сектора в 2.1, остается одной из
самых привлекательных ставок среди российских НПЗ. Согласно
сегодняшнему сообщению Интерфакса, ЯНОС завершил 2009 г. с рекордно
высокой прибылью по РСБУ (1,688 млн руб. против убытка в 472 млн руб. в
2008 г.), что предполагает возможность увеличения дивидендов.
|
|
27.04.10
Фармстандарт: Прогноз результатов за 2009 г. – в ожидании сильного отчета
Основное внимание – на показатели рентабельности и
комментарии менеджмента. 29 апреля Фармстандарт представит
финансовые показатели за 2009 г. по МСФО и результаты за 1К10. Мы
ожидаем внушительных финансовых результатов по итогам 2П10
благодаря сильной динамике продаж компании в 4К09 (операционные
результаты опубликованы ранее) из-за опасений по поводу свиного
гриппа, на фоне которых заметно выросли продажи безрецептурных
брендированных лекарств компании (среди которых Арбидол
(анитвирусный препарат), Пенталгин (болеутоляющее средство),
Компливит (витаминный комплекс) и прочие). Принимая во внимание
укрепление рубля во 2П09 и сохраняющийся эффективный контроль над
издержками, мы прогнозируем во 2П09 улучшение валовой и
операционной маржи по сравнению с 1П09. Напомним, что во 2П09
значительный вклад в выручку Фармстандарта обеспечили продажи
лекарств западных производителей в соответствии с договорами
дистрибуции, – их доля составила примерно 32% от объема продаж
рецептурных и безрецептурных препаратов, в частности благодаря
годовому контракту на поставку препарата Velcade (выпускаемого
Janssen-Cilag) в рамках гостендера ($115 млн выручки за 2009 г.). Между
тем в результате продаж по таким контрактам на долю Фармстандарта
придется лишь доля маржи дистрибьютера (ожидается на уровне менее
5–8%). Согласно нашим прогнозам, валовая маржа Фармстандарта за
2009 г. составит 47%, EBITDA – 38% и рентабельность по чистой прибыли
– 27%. При этом мы ожидаем, что валовая маржа без учета продаж по
дистрибуционным контрактам достигнет 55.4% во 2П09, что предполагает
соответствующий показатель за 2009 г. на уровне 58.5%. В день
публикации финансовых результатов Фармстандарт проведет
телефонную конференцию, в ходе которой, как мы полагаем, компания
обнародует планы на 2010 г., последние тенденции в изменении спроса,
ценовую политику и некоторые вопросы, связанные с госрегулированием.
|
|
|
